●股指期貨及融資融券推出有助于市場內(nèi)在價格穩(wěn)定機(jī)制的形成，減少非理性波動，但并不意味市場機(jī)會的降臨，市場和上市公司價值并不因?yàn)橐粌蓚€創(chuàng)新交易工具的推出而改變

●隨著股指期貨的推出，做空機(jī)制的引入，基金經(jīng)理可在持有股票組合的情況下采取做空期指方式回避系統(tǒng)性風(fēng)險；但對于中小投資者，股指期貨并不適合參與

●目前A股藍(lán)籌股的市值相對價值投資而言未必低估，即使隨著股指期貨的推出，藍(lán)籌股出現(xiàn)集體上揚(yáng)，但價格上揚(yáng)意味著其價值被進(jìn)一步高估

⊙華林證券研發(fā)中心副總 胡宇

○編輯 李導(dǎo)

目前市場普遍認(rèn)為，股指期貨及融資融券的推出意味著資本市場“市場化”與“創(chuàng)新化”加快，有助于市場內(nèi)在的價格穩(wěn)定機(jī)制的形成，減少股指的非理性波動。我們認(rèn)為，股指期貨并不意味市場價值機(jī)會已經(jīng)降臨，市場和上市公司投資價值并不會因?yàn)橐粌蓚€創(chuàng)新交易工具的推出就能改變。但我們也不否認(rèn)，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，隨著全流通時代的來臨，股指期貨等創(chuàng)新工具的推出或有助于市場交易雙方的博弈，為，中國資本市場逐步成熟提供良性發(fā)展基礎(chǔ)。

股指期貨推出并不改變中長期趨勢

首先，從各國推出股指期貨的走勢來看，有研究表明，股指期貨的推出并不能改變市場中長期走勢(不排除市場受事件驅(qū)動的影響出現(xiàn)短期的大幅波動)，市場受股指期貨的推出即使出現(xiàn)短期波動也并不能改變市場內(nèi)在價值的運(yùn)行機(jī)制。在此，我們依然需要強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)：市場的內(nèi)在價值從中長期看還是體現(xiàn)為基本面因素。經(jīng)濟(jì)基本面是市場中長期發(fā)展的內(nèi)在驅(qū)動因素，但也要考慮到，股指期貨的推出或?qū)⒏脑焓袌龉┣箨P(guān)系，一定程度上會影響市場波動。

當(dāng)然，股指期貨的推出將有利于緩解當(dāng)前“單邊市”的窘狀。歷來A股以暴漲暴跌聞名，因此，從理論上說，隨著股指期貨的推出，做空力量的實(shí)質(zhì)性出現(xiàn)，未來市場供求狀況失衡有望出現(xiàn)質(zhì)的改變，由此，股指的運(yùn)行將更難以預(yù)測，市場效率有望逐步提升，但并不能排除股指期貨推出后，指數(shù)出現(xiàn)助漲助跌的機(jī)會。

股指期貨為機(jī)構(gòu)提供交易創(chuàng)新工具

其次，我們認(rèn)為，股指期貨推出，將為機(jī)構(gòu)投資者提供了新的交易創(chuàng)新工具。股指期貨的參與者，主要包括套期保值者、套利者與投機(jī)者三類。從套期保值角度而言，在股指期貨推出前，機(jī)構(gòu)投資者缺乏套期保值的工具，市場系統(tǒng)風(fēng)險無法克服。由于眾多基金倉位并不能因?yàn)槭袌龃蠓▌佣M(jìn)行重大調(diào)整，許多基金即使知道未來行情可能要大跌，但受制于相關(guān)法規(guī)約束，并不能跳過60%的資產(chǎn)配置在股票上的硬性要求。因此，對于股票型基金而言，隨著股指期貨推出，隨著做空機(jī)制的引入，基金經(jīng)理可在持有股票組合的情況下，適當(dāng)采取做空期指，回避下跌導(dǎo)致組合資產(chǎn)下降的系統(tǒng)性風(fēng)險。但對于中小投資者而言，由于自身的能力和風(fēng)險控制限制，股指期貨并不適合他們參與。

股指期貨并不意味藍(lán)籌股身價倍增

最后，我們并不認(rèn)為，股指期貨的推出有利于挖掘藍(lán)籌股的價值。從價值投資的角度而言，企業(yè)內(nèi)在價值并不意味可以采用杠桿交易而改變，即使因?yàn)楣芍钙谪浀耐瞥鰩硭{(lán)籌股的短期交易性機(jī)會，但就價值投資而言，我們并不能選擇將大幅高估的藍(lán)籌股選擇買入。從目前市場整體估值水平而言，藍(lán)籌股并沒有出現(xiàn)大幅低估的機(jī)會，相反，銀行和中石油等大盤藍(lán)籌股均已出現(xiàn)高估。從最新公布的數(shù)據(jù)來看，中石油達(dá)到2.4萬億人民幣市值，在全球所有上市公司中市值排名第一，而言，中國銀行業(yè)的幾大龍頭也排名全球銀行業(yè)上市公司前5名。如此規(guī)模的市值，其實(shí)與中國企業(yè)在全球競爭的對比中并不顯得有多少優(yōu)勢，相比埃克森美孚石油和匯豐控股，中國石油的市值已超過了?？松梨谑?，但利潤僅是后者的一半。同樣，中國大型銀行市值在短短十年時間已成長為超過匯豐、摩根大通等國際銀行的現(xiàn)象恐怕也并不能讓人放心。

更為可能的情況是，目前中國企業(yè)的盈利能力并不是參與全球競爭的結(jié)果，更多來自于行業(yè)壟斷的結(jié)果。同樣，目前中國藍(lán)籌股的市值相對價值投資而言，未必存在低估，尤其相對國際類似企業(yè)而言，中國目前企業(yè)存在相對高估。即使不排除隨著股指期貨的推出而出現(xiàn)藍(lán)籌股集體上揚(yáng)，但藍(lán)籌股價格的上揚(yáng)意味著其價格被進(jìn)一步高估。