順鑫農(nóng)業(yè)(000860.SZ)年報點評：成本費用異常大幅增長吞噬2009年利潤，天時地利人和三重利好成就2010年發(fā)展

銀河證券分析師 孫通通

1.事件

公司公布2009年年報，2009年公司實現(xiàn)營業(yè)收入608,711.10萬元，同比增長17.61%，實現(xiàn)歸屬上市公司股東的凈利潤16,061.27萬元，同比下降27.34%，每股收益0366元，大幅低于我們的預期(我們先前預期0.46元)；2009年第四季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入155812.6萬元，同比增長50.5%，實現(xiàn)歸屬上市公司股東的凈利潤2962.95萬元，同比下降28.12%,基本每股收益0.067元，大幅低于預期(我們先前預期0.16元)。

2.我們的分析與判斷

(1)2009年公司業(yè)績回顧，及2009年業(yè)績低于預期的原因分析。第一點：公司業(yè)績大幅低于預期的原因主要是：出乎我們預料的在第四季度公司營業(yè)成本的巨幅增長。我們關注到2009年1季度公司營業(yè)成本同比增長為-12.30%，當時營業(yè)收入同比增長-6.18%,綜合毛利率顯示出好轉(zhuǎn)的跡象;2009年2季度營業(yè)成本同比增長3.02%，當時營業(yè)收入同比增長4.50%,綜合毛利水平繼續(xù)好轉(zhuǎn)。三季度時，公司營業(yè)收入繼續(xù)保持了超越營業(yè)成本增長的良好狀態(tài)，當時營業(yè)成本雖然出現(xiàn)區(qū)別于一、二季度時的走勢，大幅同比增長了35.72%，但營業(yè)收入增長了36.10%，綜合毛利率繼續(xù)有所好轉(zhuǎn)。在四季度，當我們預期公司經(jīng)營環(huán)境改善，利潤可能出現(xiàn)同比正增長的時候，出人意料的是，公司四季度營業(yè)成本大幅增長了64.88%,此時，公司營業(yè)收入只增長了50.50%,兩者出現(xiàn)了巨大的落差。根據(jù)我們的研究，從宏觀和行業(yè)環(huán)境的角度公司幾項主要業(yè)務(包括白酒、豬肉、建筑、地產(chǎn)等)的成本影響因素在四季度并沒有超出我們預期的波動。但公司營業(yè)成本卻出現(xiàn)了巨大的增長，同時四季度綜合毛利率同比下滑了7.11個百分點。仔細閱讀公司年報，我們無法發(fā)現(xiàn)公司對第四季度成本巨幅攀升原因的解釋，這是超出我們預期的地方，也是令我們感到疑惑的地方。第二點，公司營業(yè)稅金及附加、銷售費用、管理費用的大幅增長也成為吞噬公司利潤的另一主要原因。公司營業(yè)稅金及附加同比大增40.70%，原因是公司牛欄山酒廠及子公司順鑫佳宇房地產(chǎn)公司銷售收入增加，相應的營業(yè)稅金及附加也隨之增加；管理費用同比大增39.27%(其中四季度公司管理費用同比大增54.14%)，原因是公司本年度增加了職工工資、職工福利費、住房公積金等，同時提取折舊和攤銷費用所致；銷售費用同比增長26.91%(其中第四季度增長13.71%，三季度時已同比大增54.69%)，主要原因公司在三季報時已經(jīng)有所披露，即公司為擴大產(chǎn)品銷售，加大了在各地的宣傳促銷力度，廣告、促銷力運輸、租賃、業(yè)務費五項費用同比大幅增長。第三點，公司投資收益的大幅減少也是業(yè)績同比下滑的原因之一。公司2009年投資收益比2008年減少2745.25萬元，同比減少95.77%，主要原因是2008年是出售空港股份股票，2009年沒有此項收益所致。相對于第三點，我們提醒投資者更要多注意第一點和第二點背后的原因。

(2)2010年公司面臨著良好的發(fā)展機遇，天時地利人和三重利好助推2010年業(yè)績高速增長。我們認為2009年已經(jīng)成為歷史，我們在2010年繼續(xù)看好公司的發(fā)展。公司2010年面臨諸多發(fā)展的良好環(huán)境。天時：宏觀經(jīng)濟復蘇，溫和通脹背景，消費環(huán)境繼續(xù)向好，白酒、豬肉業(yè)務有望保持快速增長；豬價2010年延續(xù)穩(wěn)步上漲態(tài)勢，利于公司種豬、養(yǎng)殖業(yè)務增長。地利：公司依托順義及北京市場，白酒、豬肉業(yè)務北京地區(qū)占據(jù)行業(yè)領先地位，建筑、地產(chǎn)、農(nóng)批、花卉依托區(qū)位優(yōu)勢，不斷開拓新市場，公司有望繼續(xù)在北京市場做強做大。人和：公司作為順義區(qū)政府直屬企業(yè)，發(fā)展中一直受到政府的大力支持。

(3)具體分析公司未來增長的看點，我們認為主要來自三塊：(一)白酒，公司未來白酒業(yè)務的增長主要來自兩個方面：產(chǎn)品結構的調(diào)整升級和銷售區(qū)域的擴張，我們預計未來可以保持30-50%以上的利潤增幅；(二)豬肉，公司豬肉業(yè)務已經(jīng)形成從種豬繁育、養(yǎng)殖、屠宰到肉制品加工的完整的產(chǎn)業(yè)鏈條。其中種豬、繁育、養(yǎng)殖、屠宰未來將充分受益豬價的穩(wěn)步上漲，屠宰和肉制品加工業(yè)務在生豬價格上漲的背景下，將會面臨一定的成本壓力，但是公司表示可以追求一個相對穩(wěn)定的毛利率水平。我們認為豬肉業(yè)務未來的增長主要依靠“量”的擴張，我們預計未來該項業(yè)務可以保持5%-10%的利潤增幅。(三)房地產(chǎn)業(yè)務，公司土地儲備豐富，已經(jīng)形成滾動開發(fā)能力，房地產(chǎn)業(yè)務未來會成為公司業(yè)績的一項重要支柱。盡管現(xiàn)階段恰逢國家政策對房地產(chǎn)市場調(diào)控，但是基于城鎮(zhèn)化進程與中國人口紅利，我們對房地產(chǎn)的發(fā)展中長期依然保持樂觀，短期的政策波動甚至是大家低價布局地產(chǎn)股的好時機。(四)建筑、農(nóng)批、果汁、食品等業(yè)務對公司來說2010年面臨的市場環(huán)境均顯著好轉(zhuǎn)，業(yè)績高速增長可期。

3.投資建議

我們認為公司2009年業(yè)績表現(xiàn)較差，但已經(jīng)成為歷史。展望2010年，我們認為公司面臨著更好的發(fā)展機遇。我們預計公司2010年-2012年的每股收益為0.75元、1010元、1035元。我們認為2010年將是公司重要的業(yè)績拐點之年。在環(huán)境的諸多利好下，2009年的業(yè)績低基數(shù)，能否帶給2010年的市場更高期待呢？我們愿意拭目以待。建議投資者積極關注公司基本面變化，擇機買入。