□ 熊 欣

自新股發(fā)行體制改革并重啟IPO以來，至今已半年有余。此輪改革第一階段目標(biāo)已基本達(dá)到，中小投資者一級市場中簽率明顯提高，新股上市首日爆炒等市場痼疾得到有效遏制。部分新股上市后跌破發(fā)行價，說明市場約束機制有所增強。

不過，新股發(fā)行體制改革仍然任重道遠(yuǎn)。舊問題尚未完全解決，一些新問題又浮出水面。新股發(fā)行市盈率持續(xù)攀高的情況較為突出。如何通過制度變革實現(xiàn)市場約束、資本約束和投資者約束，值得期待。

昨日，由證券業(yè)協(xié)會、滬深交易所聯(lián)合舉辦的“新股發(fā)行體制改革研討會”在上海舉行。參會者代表性強，不僅有監(jiān)管部門人士，基金、券商、保險公司等機構(gòu)代表，還包括上市公司高管、專家乃至個人投資者代表，表明管理層吸納市場智慧、推動深層次改革的決心。

筆者認(rèn)為，破解新股發(fā)行定價的這道“二元難題”，即消弭新股發(fā)行定價是“側(cè)重一級市場還是偏向二級市場”之爭，辦法不在于一級市場和二級市場之間“非左即右”的選擇，而在于“更上一層樓”，立足于整個發(fā)行制度體系改革的全局角度。比如，雖然目前實施“注冊制”的歷史條件尚不成熟，但是市場化改革的方向不應(yīng)有絲毫動搖，并且應(yīng)當(dāng)沿著這個方向加快推進(jìn)，在具備條件的領(lǐng)域或環(huán)節(jié)尋求突破。

新股發(fā)行定價環(huán)節(jié)糾結(jié)著發(fā)行人、保薦機構(gòu)、詢價機構(gòu)、各類投資者等多方面利益，改革難度大在情理之中。

現(xiàn)實的困境是，若監(jiān)管者通過窗口指導(dǎo)“壓制”一級發(fā)行市場的定價，則很可能帶來二級市場的爆炒，中小投資者參與二級市場的投資風(fēng)險隨之而來，且監(jiān)管者定價指導(dǎo)行為亦有干預(yù)市場之嫌。而若放棄發(fā)行定價的窗口指導(dǎo)，將新股發(fā)行定價交給一個“不完善的市場”，則表面上可以平抑二級市場炒作，但發(fā)行市盈率攀高、明顯偏離合理區(qū)間，也不是監(jiān)管者追求的目標(biāo)。

數(shù)據(jù)顯示，自重啟IPO以來，發(fā)行市盈率呈現(xiàn)出不斷攀升的態(tài)勢。去年6月新股平均發(fā)行市盈率為32.89倍，而去年12月份平均發(fā)行市盈率陡增至65.45倍。到2010年1月，35只新股平均發(fā)行市盈率高達(dá)66.87倍。再從創(chuàng)業(yè)板看，第一批創(chuàng)業(yè)板28家公司上市時，平均發(fā)行市盈率為57倍，第二批8家公司達(dá)到了83倍，第三批6家公司為78倍，而第四批8家公司市盈率則達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的88.6倍。

資本市場的鐵律一再證明，任何過高估值的發(fā)行都會受到市場的嚴(yán)懲。1月28日，市場便出現(xiàn)了主板公司中國西電、正泰電器以及創(chuàng)業(yè)板公司星輝車模、臺基股份一日之內(nèi)同時破發(fā)的情況。其中，中國西電更是為上市首日“破發(fā)的股份成為繼近3年前中國國航之后的首只上市首日破發(fā)個股。

監(jiān)管層顯然有清醒的判斷。中國證監(jiān)會主席尚福林2009年底曾表示，從新股發(fā)行制度改革措施的實施效果來看，市場對于新股發(fā)行定價的約束機制還不健全，改革仍未完成，需要不斷完善。今年初召開的2010年證券監(jiān)管工作會議也提出，今年將繼續(xù)深化發(fā)行制度改革，加強對詢價、定價過程的監(jiān)督，對包括發(fā)行企業(yè)、承銷商以及機構(gòu)投資者等詢價對象進(jìn)行制度約束的相應(yīng)措施今年有望出臺。

有專家分析指出，新一輪新股發(fā)行體制改革第一階段主要針對定價環(huán)節(jié)，未來在詢價范圍、二次詢價、再融資以及上市公司退市制度等方面，還有進(jìn)一步改革的空間。

深交所總經(jīng)理宋麗萍在昨日的研討會上表示，承銷商要切實承擔(dān)責(zé)任，全面提高專業(yè)水平，為新股發(fā)行體制改革全面推進(jìn)奠定最重要的微觀基礎(chǔ)。

很顯然，無論監(jiān)管者還是市場參與各方，都對新股發(fā)行體制的進(jìn)一步改革抱有信心，并且有明確的目標(biāo)。那么，制定一個相對科學(xué)的推進(jìn)計劃，加強協(xié)調(diào)落實，尋求重點突破，減少市場震蕩，當(dāng)是重要的路徑考慮。我們祝愿新的改革措施穩(wěn)妥上路，促進(jìn)市場穩(wěn)定前行！