陳生

本周五，IPO的又一次改革“研討會”在上海召開。其背景是目前推行的IPO定價方式與之前并無太多差異，唯一不同的是發(fā)行價管制被放開，導致發(fā)行價越詢越高，“一步到位”。但“一步到位”帶來的弊端—“超募”已成常態(tài)，搞得交易所證監(jiān)會對此十分頭痛。

如今，本欄仍堅持以往對IPO改革的看法，一即仍堅持IPO發(fā)行價與市場直接接軌一步到位；再就是如年前所提到的讓“不超過”切實落到實處，徹底切斷“超募”的路子。

眾所周知，證券發(fā)行的核心是定價，實可謂一“價，動全身。但是，市場參與各方，對此都有著自己的訴求。對于投資者來說，自然是希望價格越低好，其次是獲配股份越多越好；發(fā)行人和承銷商，則是希望價格越高，離市場價越近越好，其次在募集資金可以滿足的前提下，發(fā)行的股份越少越好；而監(jiān)管層則是“和事佬”，哪邊也不希望得罪。

但如上述，投資者和發(fā)行人(含中介)的利益訴求勢同水火，如何“和諧”得了？

其實最大的不“和諧”來自投資者內部。一直以來，散戶和機構、散戶和散戶在新股發(fā)行的博弈中矛盾重重。而最大的矛盾，則是“不公平”和諧中簽率”。從之前對“市值配售”和諧一人一手”的呼吁，到現在大盤發(fā)行的50%，小盤的80%向散戶傾斜，足以說明監(jiān)管層為了“和諧”投資者內部而攪盡腦汁。

內部都“和諧”不了，如何去“和諧”與投資者天生對立的發(fā)行人和投行。因此，IPO的首要之舉，是如何平衡投資者內部的“不公”

依本欄之見，解決上述“不公”最好的辦法，是取消目前通行的“網下詢價配售”與“上網定價發(fā)行”，代之以此前如招行等一批公司實行的IPO“網上網下同時詢價發(fā)行”

所謂的“同時詢價”，即將機構與散戶“團結”起來一起參與詢價，在設定的詢價區(qū)間內一起進行“累計投標詢價申購”?；蛘哒f，之前通過機構“累計投標詢價申確定發(fā)行價格的過程，將由機構和散戶共同完成。

但以往的“共同詢價”如招行等，是由“詢價機構”們通過各自的報價來實現，因此效率低下，且最后在“累計投標”的申購中，無論是機構還是散戶，都無一例外地“頂格申購”，結果造成“超募”現象依然如舊。

如將本欄先前提出的“荷蘭式”、“超募”解決方案與“共同詢價”相結合，也許不失為時下IPO改革的方法之一。具體的做法是：

以發(fā)行人預定的融資額和發(fā)行量之商，確定為詢價區(qū)間的下限，同時放開上限，任由投資者申購。而在“累計投標”的過程中，無論是機構還是散戶，都可參與其中。

在“累計投標”完成后，則由保薦機構進行統(tǒng)計，以合計申購量最大所對應的申購價，作為本次發(fā)行的價格。然后再以預定融資額與發(fā)行價之商確定最終發(fā)行數量。而在發(fā)行價之上(含)的申購將被視為最終有效申購，無論機構或散戶的最終有效申購，均按其與最終有效申購總量的比例獲得配售，從而一舉解決機構與散戶之間，和“中簽”與否的“不公”

由于之前發(fā)行人預定了發(fā)行量，并以此確定了詢價區(qū)間的下限，因此，以上述方法確定的最終發(fā)行量將可能比其減少些許甚至大幅減少，因此，當最終發(fā)行量無法達到《上市規(guī)則》規(guī)定的下限(4億總股本以上的10%，之下的25%)時，只能完成IPO而不得申請上市。

舉例如下：

某發(fā)行人擬融資4億元，發(fā)行前總股本2億股，預定發(fā)行量為8000萬股。如此，得出詢價區(qū)間下限為5元?！熬W上網下共同累計投標詢價”后，申購報價最低到最高為6—12元，而在8元處獲得最大申購量，且在8—12元的合計最終有效申購量達25億股，因此8元被確定為最終發(fā)行價。如此，得出本次發(fā)行的最終發(fā)行量為4億元/8元=5000萬股。因此8機構與散戶的配售比例均為5000萬股/25億股=2%。

但由于發(fā)行后，社會公眾股比例為0.5/2.5=20%，不符合《上市規(guī)則》規(guī)定的總股本少于4億股的社會公眾股比例須達25%，因此該公司只能完成IPO而不得申請上市。

如此，將使“公平”最大限度地落到實處，使投資者的申購報價因需考慮能否上市而更趨理性，同時也將極大地遏制“超募”。