□申萬研究所 桂浩明

隨著中國中冶、招商證券、中國化學(xué)、正泰電器、星輝車模、臺基股份等多只新股破發(fā)，特別是中國西電上周四上市首日即告破發(fā)，人們不由得開始反思現(xiàn)行的新股發(fā)行機(jī)制，最近有關(guān)方面還專門為此舉行了研討會。如何抑制新股的高價(jià)發(fā)行，恢復(fù)一級市場的理性，也就成為當(dāng)前大家所關(guān)注的一個(gè)重要話題。

看到了IPO市場化原則弊端

去年5月份，經(jīng)過反復(fù)論證的“IPO新政”推出，依據(jù)此辦法發(fā)行新股已經(jīng)半年多了。這個(gè)“IPO新政”取消了管理層新股發(fā)行價(jià)格制定過程中的“窗口指導(dǎo)”，強(qiáng)調(diào)了市場化定價(jià)的原則，并且要求參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者必須根據(jù)所報(bào)的詢價(jià)同時(shí)進(jìn)行申購。應(yīng)該說，“IPO新政”對于避免部分機(jī)構(gòu)的“人情報(bào)價(jià)”以及利用詢價(jià)與實(shí)際申購價(jià)之間的價(jià)差謀取不正當(dāng)利益等方面，還是起到了一定的積極作用。但是，由于在這一體系中高價(jià)申購是確保參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)成功申購到新股的前提，同時(shí)對于發(fā)行人以及承銷商來說，也有著強(qiáng)烈的推高新股發(fā)行價(jià)的沖動，這就導(dǎo)致了新股發(fā)行價(jià)的不斷攀升，同時(shí)也使得新股發(fā)行中超募現(xiàn)象日趨嚴(yán)重，而這些顯然是不利于市場穩(wěn)定的，并且也是導(dǎo)致近期新股頻繁破發(fā)的一個(gè)重要原因。

高價(jià)發(fā)行暴露機(jī)構(gòu)的非理性

現(xiàn)在，一級市場失去了理性，成為產(chǎn)生泡沫的源頭。去年以來，新股在主板市場的發(fā)行市盈率普遍在40倍以上，在創(chuàng)業(yè)板市場上更是高達(dá)80倍，有的甚至超過了百倍。而同期滬市的平均市盈率不過20多倍，深市也就40來倍。奇高的一級市場發(fā)行市盈率，埋下了新股上市以后跌破發(fā)行價(jià)的禍根。道理很簡單，一級市場是依附于二級市場的，因此在本質(zhì)上一級市場價(jià)格是要向二級市場價(jià)格靠攏的。過去，以行政手段將一級市場的發(fā)行市盈率定在比較低的水平上，這就自然引發(fā)了新股上市后股價(jià)暴漲，產(chǎn)生暴利?，F(xiàn)在，則一級市場的市盈率卻又超過了二級市場，顯然這是走上了另外一個(gè)極端，其弊端正是大家現(xiàn)在所看到的。

也許有人會說，新股高價(jià)發(fā)行是通過向機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)產(chǎn)生的，是市場化的產(chǎn)物，因此即便不合理，也沒有什么可指責(zé)的。此番話在表面來看有一定道理，但反過來說，這不正好暴露了機(jī)構(gòu)在詢價(jià)過程中的非理性嗎？

非理性行為代價(jià)不菲

事實(shí)上，去年“IPO新政”實(shí)施以后，新股發(fā)行價(jià)偏高的問題就一直為市場所詬病，但之所以會在較長時(shí)期存在，并且有越演越烈之勢，很大原因是：一方面和二級市場仍然有著“逢新必炒”的習(xí)氣相關(guān)，另外一方面則是參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)等從一己私利出發(fā)人為抬高發(fā)行價(jià)的問題有關(guān)。機(jī)構(gòu)非理性地詢價(jià)報(bào)價(jià)，實(shí)際上是在違反市場整體利益的前提下對個(gè)體利益的畸形追求。無疑，這種追求使得一級市場失去了理性，不斷制造著泡沫，成為影響市場穩(wěn)定的負(fù)面因素。而市場最終又總是公正的，這種違背市場規(guī)律所進(jìn)行的高價(jià)發(fā)行，終究不能持久，在新股的不斷破發(fā)中，那些參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)實(shí)際上成為最大的損失者，它們在為自己的不理性行為付出代價(jià)。

應(yīng)盡快抑制新股高價(jià)發(fā)行

在最近有關(guān)新股發(fā)行制度的研討會上，有關(guān)方面也提出了機(jī)構(gòu)應(yīng)該理性報(bào)價(jià)的問題。應(yīng)該說，這方面的問題大家都已經(jīng)看得很清楚了，關(guān)鍵是如何具體落實(shí)了。自去年12月以來滬深股市全面下跌，其中的原因當(dāng)然是多方面的，但新股的快節(jié)奏高價(jià)發(fā)行難辭其咎。因此，怎樣盡快地抑制新股高價(jià)發(fā)行，以恢復(fù)一級市場的理性，防范大量泡沫在此滋生，無疑是當(dāng)前各界都應(yīng)該重視的問題。否則，不但一級市場會被搞亂，二級市場也將陷入更大的困局。