國(guó)信證券“境外市場(chǎng)融資融券業(yè)務(wù)比較研究”系列五

編者按：

融資融券交易是證券市場(chǎng)一項(xiàng)普遍和成熟的交易制度。從境外資本市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程看，對(duì)完善市場(chǎng)功能起到諸多積極作用，首先，融資融券交易可以將更多的信息融入證券價(jià)格，為市場(chǎng)提供雙向的交易機(jī)制，通過(guò)融券賣出或融資買入，提高證券價(jià)格發(fā)現(xiàn)的效率；第二，在一定程度上放大資金和證券供求，增加市場(chǎng)交易量，從而活躍證券交易，增強(qiáng)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性；第三，改變證券市場(chǎng)“單邊市”的狀況，為投資者提供了一種避險(xiǎn)工具；第四，與其他金融衍生工具相比，其杠桿較小，總體風(fēng)險(xiǎn)更為可控，可以為日后推出股指期貨等杠桿更高的金融衍生工具做出有益的嘗試，并可作為相關(guān)套?；蛱桌僮鞯闹С止ぞ?；最后，拓寬證券公司業(yè)務(wù)范圍和盈利模式，提高證券公司自有資金和自有證券的運(yùn)用效率。

放眼全球各主要資本市場(chǎng)，融資融券交易制度的形成與發(fā)展路徑各異，歐美市場(chǎng)起步較早，自17世紀(jì)即開(kāi)始出現(xiàn)并興起，而亞洲市場(chǎng)則是在近數(shù)十年才開(kāi)始引進(jìn)并逐步成熟。在國(guó)內(nèi)，近年來(lái)股權(quán)分置改革、提高上市公司質(zhì)量、證券公司綜合治理、大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者等一系列市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)的完善，已經(jīng)為融資融券業(yè)務(wù)的推出提供了必要條件。接下來(lái)，我們選擇了美國(guó)、英國(guó)、日本、臺(tái)灣等7個(gè)國(guó)家和地區(qū)，從背景介紹、運(yùn)行機(jī)制和制度安排、主要特點(diǎn)等方面介紹各國(guó)融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展?fàn)顩r，以及通過(guò)適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管制度安排，促進(jìn)其發(fā)揮市場(chǎng)作用的情況。

(一)市場(chǎng)背景

為完善證券市場(chǎng)交易機(jī)制，解決證券市場(chǎng)臨時(shí)供求，保證證券交易順利交割，提升證券市場(chǎng)的價(jià)格機(jī)制效率及市場(chǎng)流動(dòng)性，澳大利亞在較早時(shí)期就引入了融資融券交易。一直以來(lái)，澳大利亞市場(chǎng)對(duì)融資融券交易采取較為寬松的規(guī)定，通常由交易雙方以合約形式相互約定。

隨著二十世紀(jì)末澳大利亞逐漸開(kāi)始實(shí)行混業(yè)經(jīng)營(yíng)，銀行、證券、信托與保險(xiǎn)相互滲透，商業(yè)銀行業(yè)務(wù)范圍從傳統(tǒng)的存、放、匯款，擴(kuò)展到信托投資、證券承銷、融資融券交易以及基金管理等業(yè)務(wù)。為適應(yīng)金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)監(jiān)管的需要，1997年底澳大利亞政府明確了金融市場(chǎng)管理架構(gòu)，對(duì)融資融券交易的監(jiān)管也隨之加強(qiáng)，由澳大利亞審慎監(jiān)管局及澳大利亞證券投資委員會(huì)共同負(fù)責(zé)監(jiān)督管理。

2007年次貸危機(jī)爆發(fā)，澳大利亞金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇，如何規(guī)范融資融券客戶交易行為，引導(dǎo)該交易機(jī)制發(fā)揮積極的市場(chǎng)作用，成為澳大利亞證券投資委員會(huì)的監(jiān)管目標(biāo)。在不影響市場(chǎng)流動(dòng)性的前提下，澳大利亞證券投資委員會(huì)在《澳大利亞政府金融服務(wù)及信用改革綠皮書(shū)》提出對(duì)證券融資融券交易制定法規(guī)，以此規(guī)范市場(chǎng)融資融券交易行為，達(dá)到防范風(fēng)險(xiǎn)的目的。

(二)運(yùn)行機(jī)制與制度安排

融資交易，在澳大利亞又被稱為保證金貸款業(yè)務(wù)。由于早期受監(jiān)管約束較少，澳大利亞的融資業(yè)務(wù)市場(chǎng)化和靈活性較高。主要表現(xiàn)如下：

1、授信機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入條件較為寬泛。早期經(jīng)營(yíng)融資業(yè)務(wù)的服務(wù)機(jī)構(gòu)只要自身?xiàng)l件適合(有足夠的客戶群體、能夠滿足投資資金需求等)則不需要澳大利亞證券投資委員會(huì)的授權(quán)就可以開(kāi)展融資業(yè)務(wù)，因此金融市場(chǎng)上能夠提供融資授信的機(jī)構(gòu)繁多，不僅有銀行和證券經(jīng)紀(jì)商，還有投資機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)公司等。2009年5月，澳大利亞政府修正了《公司法》，要求所有開(kāi)展融資業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)必須獲得證券投資委員會(huì)的授權(quán)許可后方可進(jìn)行。

2、協(xié)議約定具體交易約束條款。澳大利亞監(jiān)管層從制度上規(guī)范了一套融資業(yè)務(wù)的運(yùn)行機(jī)制，而具體的交易規(guī)則主要由融資交易雙方簽訂的協(xié)議進(jìn)行規(guī)定，如融資利率、單個(gè)客戶的授信規(guī)模、融資期限、允許擔(dān)保證券等。

3、投資者融資交易的最大融資限額取決于資金出借方對(duì)相關(guān)標(biāo)的證券設(shè)定的貸款價(jià)值比率(LVR：Loan-to-value ratio)，資金出借方有權(quán)調(diào)整貸款價(jià)值比率以及客戶的最大貸款限額。一旦投資者的投資組合的市場(chǎng)價(jià)值發(fā)生變化導(dǎo)致貸款價(jià)值比率高于協(xié)議規(guī)定的比率，授信機(jī)構(gòu)將發(fā)出補(bǔ)倉(cāng)通知，要求投資者采取行動(dòng)(補(bǔ)充現(xiàn)金、賣出部分證券、提交更多的擔(dān)保證券)，否則將實(shí)行強(qiáng)制平倉(cāng)。實(shí)際業(yè)務(wù)中，授信機(jī)構(gòu)會(huì)設(shè)定一個(gè)貸款價(jià)值比率緩沖窗口(Buffer)，避免投資者最大限額融資后立即發(fā)生貸款價(jià)值比率高于協(xié)定水平的情況。目前在澳大利亞融資業(yè)務(wù)的貸款價(jià)值比率一般介于30%到80%之間。

融券交易則是在1986年由澳大利亞《公司法》賦予其法律地位后正式允許。隨后，澳大利亞《證券業(yè)規(guī)則》及證券交易所的《商業(yè)規(guī)則》對(duì)融券交易都做了相關(guān)規(guī)定。根據(jù)澳大利亞證券交易所規(guī)定，能夠進(jìn)入允許融券賣空股票名單的證券其市值必須達(dá)到10億以上；標(biāo)的證券必須具備足夠的流動(dòng)性。此外，投資者在進(jìn)行融券賣空交易時(shí)需要與經(jīng)紀(jì)商簽訂融券交易協(xié)議，并在業(yè)務(wù)開(kāi)展前開(kāi)設(shè)融券交易賬戶。根據(jù)證券經(jīng)紀(jì)商的要求，投資者在融券時(shí)需要存入不低于20%的融券初始保證金，交易過(guò)程中遵守提價(jià)檢查約定、收購(gòu)期間的證券禁止融券交易等事項(xiàng)。

(三)主要特點(diǎn)

澳大利亞金融市場(chǎng)發(fā)展早，市場(chǎng)較為成熟，金融體系發(fā)達(dá)、融資融券機(jī)制完善，其融資融券交易機(jī)制在監(jiān)管框架形成之前就已經(jīng)存在，市場(chǎng)上授信主體廣泛，融資交易與回購(gòu)市場(chǎng)聯(lián)系緊密，競(jìng)爭(zhēng)充分，市場(chǎng)效率較高。融券券源主要來(lái)源于證券借貸平臺(tái)。授信主體與投資者之間的具體交易行為與交易細(xì)節(jié)主要通過(guò)融資融券交易協(xié)議來(lái)完成。

2008年金融危機(jī)爆發(fā)以前，澳大利亞政府對(duì)融資融券交易的監(jiān)管相對(duì)寬松，信息披露要求不高，而且融資業(yè)務(wù)不屬于法律意義上的金融產(chǎn)品，澳大利亞證券投資委員會(huì)無(wú)需對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管。金融危機(jī)過(guò)后，澳大利亞政府重新審視了融資融券交易業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，在市場(chǎng)調(diào)節(jié)的同時(shí)，加強(qiáng)了行政管理手段，如嚴(yán)格了市場(chǎng)準(zhǔn)入、加強(qiáng)了融券賣空、信息披露等方面的管理，以正確引導(dǎo)融資融券發(fā)揮其市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)、活躍市場(chǎng)交易量及增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性的作用。

國(guó)信證券融資融券部

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