研究結(jié)論：

新增貸款超預期增長符合經(jīng)濟規(guī)律，間接反映政府監(jiān)管思路的變化。1月新增貸款1.39萬億(圖1)，超過市場和我們此前預期。按照全年7.5萬億總量和各季度“4321”的比例關系，1季度合理放貸規(guī)模為3萬億。作為年初的1月份，新增貸款規(guī)模比1萬億多一些，我們認為也是合理的。同時我們認為，監(jiān)管機構(gòu)并不是缺乏更加嚴厲的管控手段，例如額度控制等措施，但實際貸款數(shù)據(jù)多增顯示出信貸并未受到過于嚴厲的控制，這可能間接反映了政府監(jiān)管思路的變化——在強調(diào)信貸均衡調(diào)控的同時，也會注重考慮客觀經(jīng)濟規(guī)律的影響。因此，我們認為1季度放貸達到2.5-3萬億的可能性較大。受春節(jié)因素影響，初步估計2月新增貸款為5000-8000億元，信貸余額增速為25.3%。

企業(yè)貸款得到恢復，居民貸款占比回落。自去年下半年以來，每月新增貸款中企業(yè)貸款占比相對居民貸款而言都較低，這可能是政府調(diào)控的結(jié)果——居民按揭貸款不受影響，但企業(yè)貸款受到一定限制。今年1月新增貸款中，居民貸款占比從上月59%回落至本月32%(圖2)，而企業(yè)貸款占比則顯著提升，可能是年初重新放開貸款額度的結(jié)果，企業(yè)貸款得到一定程度恢復。從具體結(jié)構(gòu)看，1月居民中長期貸款增長3433億元，增幅較大，可能是去年底部分貸款轉(zhuǎn)移到今年初的原因；企業(yè)票據(jù)貸款繼續(xù)萎縮，而短期和中長期貸款都有較大幅度的增長(圖3)。

M1實現(xiàn)超預期增長，同比增速基本已經(jīng)見頂。1月M1增速接近39%，超過我們此前35%的預期，M2增速的回落符合預期(圖4)。M1高增速，一方面是基數(shù)原因(去年同期M1規(guī)?？s小近1000億元)，另一方面也是自去年底以來，經(jīng)濟復蘇趨勢有所加快，經(jīng)濟活躍度逐漸增強的原因。M1和M2的剪刀差繼續(xù)擴大，顯示出存款活期化的趨勢繼續(xù)延續(xù)。從未來看，受基數(shù)影響，M1同比增速基本已經(jīng)見頂，而M2增速也將繼續(xù)保持下滑態(tài)勢，初步估計2月M1增速為36-38%，M2增速為25%。

受通脹壓力緩和的影響，政策偏緊的預期將有所降低。我們預計，近期貨幣政策仍將以公開市場操作和存款準備金率等數(shù)量調(diào)控手段為主，以達到均衡信貸投放的目的。對于加息，我們一直的觀點是，由于人民幣升值壓力和就業(yè)壓力的存在，加息等“價格”型調(diào)控手段短期內(nèi)出臺可能性較小，政府在選擇這一調(diào)控手段時可能會更加注重對通脹及升值兩方面影響的權衡。如果二季度有連續(xù)多月CPI超過3%的情形出現(xiàn)時，政府可能才會考慮加息的可能性，但即使如此，也會結(jié)合人民幣升值和熱錢壓力的情況再做判斷，加息可能是最后才會動用的政策調(diào)控工具。