市場震蕩回升結(jié)構(gòu)分化收斂

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整引發(fā)了估值體系重構(gòu)預(yù)期。一季度市場表現(xiàn)出的結(jié)構(gòu)性分化是在“調(diào)結(jié)構(gòu)”背景下對估值體系重構(gòu)所產(chǎn)生的預(yù)期和探索。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期必然是傳統(tǒng)模式的延續(xù)和新興模式的尋找過程，關(guān)于新興產(chǎn)業(yè)和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的投資機(jī)會(huì)和估值判斷市場仍會(huì)存在較大的爭議。

傳統(tǒng)行業(yè)不會(huì)迅速退出歷史舞臺(tái)。城市化率達(dá)45%后將進(jìn)入擴(kuò)散階段，城市化水平的區(qū)域差異決定了在未來較長時(shí)期內(nèi)，可以通過產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和城市化擴(kuò)散拉動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)快速增長，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)模式和傳統(tǒng)行業(yè)不會(huì)迅速退出歷史舞臺(tái)。

新興成長產(chǎn)業(yè)培育也是漫長過程。新興和成長性行業(yè)的培育是個(gè)漫長過程，這些行業(yè)會(huì)在專用機(jī)械設(shè)備、消費(fèi)服務(wù)、新技術(shù)和城市化改善的領(lǐng)域內(nèi)出現(xiàn)，內(nèi)在原因在于人口紅利結(jié)束后勞動(dòng)力價(jià)格上升、機(jī)器替代人等邏輯。

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整預(yù)期會(huì)帶來傳統(tǒng)行業(yè)和成長性行業(yè)相對估值的分化，但分化現(xiàn)象不可能長期持續(xù)。發(fā)達(dá)國際經(jīng)驗(yàn)顯示，實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展會(huì)發(fā)生巨大的系統(tǒng)性變化，但基于長期看，傳統(tǒng)行業(yè)和成長性行業(yè)之間的相對估值沒有發(fā)生持續(xù)的系統(tǒng)性分化，而是圍繞一個(gè)較為穩(wěn)定的中軸水平波動(dòng)。

把握中短期的經(jīng)濟(jì)和通脹形勢依然很關(guān)鍵。中短期經(jīng)濟(jì)綜合形勢的好壞很大程度上會(huì)弱化或加重傳統(tǒng)行業(yè)估值重構(gòu)的預(yù)期：當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢趨好，市場可能會(huì)淡化甚至遺忘傳統(tǒng)行業(yè)的估值重構(gòu)問題；反之，則會(huì)加重傳統(tǒng)周期性行業(yè)的估值重構(gòu)預(yù)期。事實(shí)上，這一點(diǎn)決定了中短期的市場方向和投資策略。

二季度市場震蕩回升、結(jié)構(gòu)分化收斂。我們?nèi)詮?qiáng)調(diào)中國經(jīng)濟(jì)今年既不會(huì)二次探底也不會(huì)高通脹，核心邏輯在于出口復(fù)蘇滯后可以彌補(bǔ)投資下滑，而且出口回升一段時(shí)間后可帶動(dòng)民間制造業(yè)投資回升；美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇滯后使美元仍處于反彈階段，這會(huì)抑制大宗商品價(jià)格和通脹的環(huán)比上漲幅度。因此，二季度通脹很可能低于預(yù)期，政策進(jìn)入觀望期，匯率的靈活浮動(dòng)和小幅升值可能取代加息，市場有望震蕩回升，而市場結(jié)構(gòu)分化有望階段性收斂。

我們認(rèn)為二季度市場有望震蕩回升，全年仍然可能是倒V型走勢。二季度建議：提高周期性行業(yè)配置、中期堅(jiān)持持有成長性行業(yè)、主題投資繼續(xù)關(guān)注升值預(yù)期。

建議超配建材、煤炭、專用機(jī)械設(shè)備、醫(yī)藥、酒店旅游、電子傳媒等，標(biāo)配金融地產(chǎn)、有色、化工等，主題投資繼續(xù)關(guān)注升值預(yù)期下的航空、造紙等。

滬深300指數(shù)權(quán)重股將成市場關(guān)注對象

股指期貨上市前后總體經(jīng)濟(jì)因素和市場結(jié)構(gòu)對市場的影響問題，國外已經(jīng)有了廣泛的研究，普遍認(rèn)為不能將股指期貨上市前后現(xiàn)貨市場的波動(dòng)簡單歸因于股指期貨的影響。市場的趨勢性走勢不會(huì)因?yàn)楣芍钙谪浀纳鲜卸淖儭Ｖ袊鳤股市場走勢的關(guān)鍵影響因素是：全球及中國的經(jīng)濟(jì)增長狀況、匯率、利率、企業(yè)利潤增長率和宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變化，以及關(guān)于這些重要因素的預(yù)期。

股指期貨推出后首先帶來的是投資模式的轉(zhuǎn)變，特別是大資金可以靈活運(yùn)用股指期貨實(shí)現(xiàn)套期保值和套利，新的模式將對A股市場施加局部的短期影響，甚至成為某些板塊異動(dòng)的催化劑。出于以上的邏輯，我們建議重點(diǎn)關(guān)注兩個(gè)受益于股指期貨概念的板塊。

從國際市場經(jīng)驗(yàn)來看，股指期貨推出后，標(biāo)的指數(shù)成份股的波動(dòng)性和平均收益相對于非成分股都會(huì)有顯著的增加。占權(quán)重較大的大盤藍(lán)籌股事實(shí)上擁有了做空機(jī)制，能夠得到機(jī)構(gòu)投資者的垂青，對大盤藍(lán)籌股形成實(shí)質(zhì)性的配置需求。我們認(rèn)為，這一邏輯在我國A股市場同樣成立，大盤藍(lán)籌股事特別是滬深300指數(shù)中的優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股的波動(dòng)性和平均收益同步上升的場景會(huì)在我國A股市場重演。

滬深300指數(shù)權(quán)重股將成為市場重點(diǎn)關(guān)注對象。由于股指期貨具有雙向交易獲利的機(jī)制，真正的藍(lán)籌股的籌碼意味著市場話語權(quán)。對于機(jī)構(gòu)大資金來說，控制藍(lán)籌股籌碼的重要性不言而喻。統(tǒng)計(jì)表明，深證100和上證50指數(shù)的組合與滬深300指數(shù)的相關(guān)性已高達(dá)99%以上，而滬深300成份股總市值的覆蓋率已超過了76%。因此，股指期貨開設(shè)后市場將再次迎來權(quán)重股時(shí)代。

目前金融服務(wù)、采掘、化工這三大行業(yè)總市值占比已經(jīng)高達(dá)全部市場的45%，而流通市值居前的交通運(yùn)輸、房地產(chǎn)、化工和金融服務(wù)行業(yè)占流通市值總和的50%以上。這幾個(gè)行業(yè)的動(dòng)向?qū)κ袌鲇绊懚容^大。滬深300構(gòu)成的權(quán)重股中石化、工行、建行、中行、中石油等，其波動(dòng)將顯著影響滬深300指數(shù)以及上證指數(shù)運(yùn)行。

滬深300指數(shù)是以實(shí)際流通市值為權(quán)重，而作為市場風(fēng)向標(biāo)的上證綜合指數(shù)是以總市值為權(quán)重的，因此對于流通股本/總股本比重低的上市公司，在二級(jí)市場上對上證綜指的影響可以放大數(shù)倍，這也意味著主力機(jī)構(gòu)可以運(yùn)行相對較少的資金，運(yùn)作具有高杠桿效應(yīng)的股票，以此來影響上證綜合指數(shù)和市場預(yù)期。因此我們在滬深300權(quán)重股中，選擇出具有高杠桿效應(yīng)的股票，它們有望成為股指期貨博弈事件的被追逐者。

滬深300指數(shù)是以實(shí)際流通市值為權(quán)重，而作為市場風(fēng)向標(biāo)的上證綜合指數(shù)是以總市值為權(quán)重的，因此對于流通股本/總股本比重低的上市公司，在二級(jí)市場上對上證綜指的影響可以放大數(shù)倍，這也意味著主力機(jī)構(gòu)可以運(yùn)行相對較少的資金，運(yùn)作具有高杠桿效應(yīng)的股票，以此來影響上證綜合指數(shù)和市場預(yù)期。