存款準備金率上調(diào)常態(tài)化，加息預期暫時緩解

——2010年5月2日央行上調(diào)存款準備金率簡評

渤海證券 房振明 張雷

事件：

中國人民銀行決定，從2010年5月10日起，上調(diào)存款類金融機構(gòu)人民幣存款準備金率0.5個百分點，農(nóng)村信用社、村鎮(zhèn)銀行暫不上調(diào)。

評論：

此次是央行時隔近三個月之后再次上調(diào)存款準備金率，也是年內(nèi)第三次調(diào)整存款準備金率。此前，我們和市場普遍預期，上調(diào)存款準備金率將會常態(tài)化，因此，此次上調(diào)基本符合預期。

◆上調(diào)存款準備金率是當前經(jīng)濟環(huán)境下的最優(yōu)政策選擇。當前我們面臨著經(jīng)濟可能過熱和可能超預期下調(diào)的雙重風險。一方面，如果按照當前的增長勢頭，未來經(jīng)濟將不可避免出現(xiàn)過熱，進而造成房價過快上漲和通脹可能高企；另一方面，在政府投資節(jié)奏明顯放緩和出口復蘇依然溫和背景下，針對房地產(chǎn)市場的前所有為高強度的密集調(diào)控和地方融資平臺貸款的強力監(jiān)管，可能導致投資進而整體經(jīng)濟出現(xiàn)超預期下調(diào)。在綜合平衡防范經(jīng)濟可能過熱和超預期下調(diào)基礎上，選擇上調(diào)存款準備金率這一相對溫和的數(shù)量型緊縮工具，既可深度凍結(jié)部分資金，達到防范經(jīng)濟熱趨進而管理通脹預期的目的，又能夠不增加融資成本進而促進私人投資恢復增長。因此，上調(diào)存款準備金率是當前經(jīng)濟環(huán)境下的最優(yōu)政策選擇。

◆連續(xù)三次上調(diào)存款準備金率四個層面的影響：(1)直接深度凍結(jié)資金9500多億元。今年以來央行已經(jīng)三次上調(diào)存款準備金率，共計1.5個百分點，累計凍結(jié)資金約9500多億(2010年3月末金融機構(gòu)人民幣存款余額為63.82萬億元)。(2)相當于減少貨幣供應量近2.6萬億元，降低M2增速5個百分點。如果考慮到上調(diào)存款準備金率造成的貨幣乘數(shù)變小，1)5個百分點的上調(diào)減少貨幣供應量約2.6萬億元相當于直接導致M2余額同比增速自2010年以來下降5個百分點。(3)對商業(yè)銀行放貸的實際制約作用已經(jīng)開始顯現(xiàn)，有利于促進抑制信貸過快投放。如果說考慮到2009年底大型商業(yè)銀行超額準備金率為1.72%，前兩次上調(diào)存款準備金率之后，商業(yè)銀行尚可以通過調(diào)整其資產(chǎn)負債表來規(guī)避對放貸的影響的話，那么經(jīng)過三次共1.5個百分點的存款準備金率上調(diào)之后，商業(yè)銀行通過調(diào)整其資產(chǎn)負債表來規(guī)避對貸款能力制約的空間將已經(jīng)大為縮小，存款準備金率工具對貸款的實際制約就可以顯現(xiàn)出來了。(4)大幅降低流動性，有助于管理通脹預期和防范資產(chǎn)價格泡沫，特別是穩(wěn)定通脹預期。深度凍結(jié)大量資金、減少貨幣供應量和抑制信，大幅降低市場流動性，都有利于穩(wěn)定通脹預期和防范資產(chǎn)價格泡沫。但是，我們認為，在當前經(jīng)濟形勢下，上調(diào)存款準備金率更多考慮的是穩(wěn)定通脹預期進而防范通脹可能持續(xù)、快速走高。遏制房價過快上漲是當下我國經(jīng)濟面臨的最重要的實際問題，必須要靠提高首付、上浮房貸利率、限制二套以上購房甚至相關稅收來解決，上調(diào)存款準備金率這樣大眾化的緊縮工具，見效慢而且針對性不強，實在是遠水不解近渴。而且針對通脹則是未來很快將要面臨的問題，當前所需要的是前瞻性的收緊流動性的緊縮政策，穩(wěn)定住通脹預期，不致使其自我實現(xiàn)以強化未來的現(xiàn)實通脹。

◆上調(diào)存款準備金率將成為未來貨幣政策緊縮的常用工具，加息預期暫時緩解。從當前及短期內(nèi)國內(nèi)外的經(jīng)濟和通脹形勢來看，我們認為，上半年加息并非必需之舉，當局將繼續(xù)傾向于數(shù)量型的緊縮工具。這其中，上調(diào)存款準備金率很可能將常態(tài)化，預計今年還可能再上調(diào)2到3次。主要是因為：(1)與加息比較，上調(diào)存款準備金率釋放出的信號較弱。但是在加息時機并不成熟的情況下，連續(xù)上調(diào)存款準備金率深度凍結(jié)部分資金，也能夠達到抑制商業(yè)銀行信貸過快投放和管理通脹預期的調(diào)控目標。(2)相對于17.5%的歷史峰值，當前16.%的存款準備金率仍有上調(diào)空間。此外，考慮到此次上調(diào)存款準備金率后，需要一段時間的政策效果觀察期，加息預期暫時緩解。