中國政府 “不愿加息”的理由

——論第三次上調(diào)存款準備金率的意義

復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院副院長、金融學(xué)教授孫立堅

中國央行5月2日宣布，將上調(diào)商業(yè)銀行的存款準備金率。這是今年以來第三次上調(diào)存款準備金率。而且,這次上調(diào)的時機，正值中央政府在努力抑制國內(nèi)飆升的房地產(chǎn)價格之際。所以,市場不免再次會關(guān)注中國政府的利率上調(diào)的時機和寬松貨幣政策的退市問題。的確，今天中國政府已經(jīng)面臨著來自大宗商品價格上漲對我國物價水平上漲的推動作用，更面臨著由于房地產(chǎn)市場的價格膨脹所導(dǎo)致的產(chǎn)業(yè)資本向金融資本轉(zhuǎn)化的系統(tǒng)性風(fēng)險。這樣的狀況和2007年下半年、2008年上半年中國經(jīng)濟所出現(xiàn)的過熱態(tài)勢有很大的雷同性。按理說，加息來平衡市場的通脹預(yù)期、增加信貸的成本應(yīng)該是順理成章的事情，而且,在那個時候?qū)W界和政界都有共同的擔(dān)心，就是政策出手晚了，會使通脹和資產(chǎn)泡沫變得更加嚴重。但是，為什么今天中國央行面臨同樣的挑戰(zhàn)卻不能貿(mào)然加息，而不得不繼續(xù)選擇數(shù)量緊縮的調(diào)控方法呢？我想主要還是出于以下幾點考慮：

首先，中國經(jīng)濟今天是虛火過旺，實體經(jīng)濟的繁榮還沒有一個可持續(xù)發(fā)展的健康模式。所以，現(xiàn)在加息、“一刀切”地去增加資金成本，收縮流動性，有可能非但沒有壓下房地產(chǎn)市場的虛火，反而，會更使得市場因為實體經(jīng)濟成長的勢頭受到抑制而不得不將更多資金轉(zhuǎn)向“眾人拾柴火焰高”的金融領(lǐng)域。也就是說，實體經(jīng)濟的活力如果沒有提振起來，再加大貨幣政策的力度，最多也只會將房地產(chǎn)市場的流動性“趕到”股票市場等其他金融投資渠道而已，資產(chǎn)泡沫的根源無法消除。目前選擇存款準備金率的上調(diào)的數(shù)量緊縮政策，也是想最大程度的限制資金流向房地產(chǎn)市場，同時想最小成本地去影響實體經(jīng)濟的復(fù)蘇。

其次，加息已不能簡單地被理解為單純的貨幣政策手段。它已經(jīng)被市場認為是采取加息的國家所釋放的一個明確的“退市”信號，如果此時本國經(jīng)濟市場活力還沒有完全形成，那么，市場過度的恐慌，以及由此引起的投資和消費的萎縮現(xiàn)象，使得原先通過積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策等“救市”組合拳所帶來的經(jīng)濟復(fù)蘇的績效都會付諸東流。至少今天誰都不能保證政府的退市可以讓市場繼續(xù)保持經(jīng)濟高增長的格局。不難想象，在中國進場的熱錢和產(chǎn)業(yè)“閑錢”因為加息都有可能會更進一步的轉(zhuǎn)向短期套利的投機行為中，這反而更加會帶來人民幣增值的壓力，惡性循環(huán)，會更加影響結(jié)構(gòu)調(diào)整還沒有到位的中國實體經(jīng)濟的復(fù)蘇進程。于是，和其他歐美發(fā)達國家那樣，當(dāng)前放緩發(fā)出“信號，如用數(shù)量調(diào)整代替價格調(diào)整，也是在為中國經(jīng)濟市場活力的培育和結(jié)構(gòu)調(diào)整贏得寶貴的時間。

第三，今天央票到期所帶來的流動性回流市場問題，以及物價上漲態(tài)勢沒有改變的狀況，再加上金融體系外部的流動性過剩和內(nèi)部流動性短缺的“失衡”狀態(tài)等，確實不斷地在提醒政府要不惜余力、刻不容緩地去把好貨幣政策的關(guān)口！我們也注意到，今天歐美經(jīng)濟的發(fā)展格局與亞洲和中國形成了鮮明的對照：在美國和歐洲，核心通貨膨脹率尚未大幅上升。實際上，由于失業(yè)率和經(jīng)濟閑置產(chǎn)能依然很高，再加上希臘的“新問題”和華爾街的“舊賬未了”，通貨緊縮仍是他們擔(dān)心的一個主要問題。相反，沒有采取加息的東亞各國，比如韓國、泰國、印尼的通脹水平都出現(xiàn)了大幅上漲。而且，好多跡象表明國際游資也都進入了這些國家的房地產(chǎn)市場，帶來了明顯的泡沫現(xiàn)象。所以，中國政府選擇數(shù)量調(diào)整的做法也是不得已而為之的表現(xiàn)。而且，開放經(jīng)濟環(huán)境下抗通脹和抑制資產(chǎn)泡沫的努力將是從現(xiàn)在開始亞洲各國政府所面臨的最大挑戰(zhàn)之一。

總之，今后影響中國是否進入加息周期，退出“救市”格局的因素主要來自于真實通脹的表現(xiàn)、貨幣政策數(shù)量調(diào)控的效果、中國經(jīng)濟市場活力的強弱、人民幣升值的步伐、內(nèi)外非對稱利率政策所帶來的投機壓力以及全球退市的時機等因素。不管怎樣講，中國政府目前的選擇依然會是數(shù)量調(diào)整為主，比如，加強資本管理、信貸窗口指導(dǎo)、央票投放、存款準備金率的提高、甚至強化銀行的資本充足率要求，然后，適當(dāng)?shù)臅r候首先會加快人民幣的升值步伐以增加游資的換匯成本和減少輸入型通脹的壓力.最后，在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整基本到位的情況下，才會上調(diào)利率，釋放退市信號——當(dāng)然時機選擇最好和世界主要發(fā)達國家同步，以減少中國單方面退市所帶來的不可估量的成本和風(fēng)險。

這里，我也不排除第三季度或第四季度中國通脹問題的嚴峻性和資產(chǎn)泡沫的惡性膨脹的不利狀況凸現(xiàn)，那時，可以預(yù)計，央行會不得不通過加息和加快人民幣匯率增值的步伐(“價格調(diào)整組合拳”)來應(yīng)對經(jīng)濟可能出現(xiàn)的硬著陸風(fēng)險。因為那時經(jīng)濟的主要矛盾已經(jīng)不再是實體經(jīng)濟的復(fù)蘇快慢的問題，而是來自于通脹、資產(chǎn)泡沫和社會和諧等問題方面更大的挑戰(zhàn)！如果我們現(xiàn)在能夠加快經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整步伐，拿出讓"金融資本"轉(zhuǎn)變?yōu)?實業(yè)資本"的智慧，這些深刻的內(nèi)在矛盾是完全可以迎刃而解的。