分析師指出，公司上市之時正處在成長性的巔峰，長期增長恐面臨一定瓶頸

江怡曼 韓志剛

本周四，兩市IPO第一高價股海普瑞(002399.SZ)上市報166元，小漲12%。10分鐘后，股價上漲到180元，成功替代了國民技術(shù)(300077.SZ)上成為兩市第一高價股，但這頂“帽子”沒能戴到當日收盤。海普瑞上市首日僅收漲18.36%，報175.17元。

值得一提的是，至周五收盤，海普瑞取代蘇寧電器成為中小企業(yè)板最大市值的公司，達711.30億元。

此前，發(fā)行價高達148元的海普瑞，自路演詢價后就備受關(guān)注，但與此同時，各種質(zhì)疑聲不斷。

那么，這家被王亞偉稱作是“很少見到這樣好”的醫(yī)藥公司到底有多好？籠罩著的光環(huán)是否貨真價實？

疑問一：FDA認證確是“國內(nèi)唯一”？

海普瑞的發(fā)行價之所以高，很大程度上是因為其在招股說明書上自稱的“國內(nèi)唯一一家獲得FDA(美國食品與藥品管理局)認證的肝素鈉原料藥生產(chǎn)企業(yè)”

對大部分人而言，鑒于醫(yī)藥行業(yè)的高門檻，這句話多少有點神秘感，也充滿了想象空間。

據(jù)了解，肝素鈉藥物在抗凝血、抗血栓方面應用較廣，需求旺盛，這直接推動了上游產(chǎn)業(yè)肝素原料藥行業(yè)的快速發(fā)展。

其實除了海普瑞之外，國內(nèi)還有其他企業(yè)在生產(chǎn)銷售該類藥物。對此海普瑞在招股說明書上稱，這些企業(yè)僅僅是獲得了歐盟CEF認證。

FDA認證是美國食品與藥品管理局為相關(guān)產(chǎn)品進入美國設置的壁壘。相對于歐盟的CEF(歐洲藥典適應性)認證，F(xiàn)DA認證要求更嚴格、等級更高，自然“含金量”也就更高。

如果海普瑞真是國內(nèi)“唯一”，那表明其在出口美國的市場上，根本沒有競爭對手，可謂“無往而不利”。正因如此，大家對它給予了這么高的溢價。

但這一說法很快就遭到了質(zhì)疑。有媒體報道稱，國內(nèi)包括山東煙臺東誠生化股份有限公司(下稱“東誠生化股)等在內(nèi)的數(shù)家公司的肝素鈉產(chǎn)品已經(jīng)獲得了FDA認證。

《第一財經(jīng)日報》記者在東誠生化的公司網(wǎng)站查詢到，該公司已經(jīng)在2009年2月份，“肝素鈉產(chǎn)品通過了FDA的GMP現(xiàn)場檢查”?！癋DA的GMP認證對公司的車間環(huán)境、產(chǎn)品質(zhì)量都有嚴格的要求，通過GMP認證，基本上說明產(chǎn)品也符合FDA的要求。”某醫(yī)藥行業(yè)資深人士表示。

5月6日下午，當記者致電該公司客服部門詢問的時候，該公司工作人員則稱：“我們的確有FDA的認證。

海普瑞則對這一說法表示了堅決的否認：“我們最近已經(jīng)發(fā)布公告表明自己是國內(nèi)唯一通過FDA認證的肝素鈉原料藥生產(chǎn)企業(yè)。如果事實不是如此，我們怎么敢發(fā)公告呢？”5月6日，海普瑞證券辦公室一位許姓工作人員接受記者采訪時表示。

公告稱，國內(nèi)公司向美國出口肝素鈉主要分成兩種形式：一種是以肝素鈉原料藥的形式直接出口至美國的制劑生產(chǎn)廠，必須完成美國FDA對原料藥工廠的認證程序；另一種是以原料的形式出口給美國肝素鈉原料藥生產(chǎn)企業(yè)，進一步加工為肝素鈉原料藥，無需完成FDA認證。

而截至公告日，公司是唯一一家以上述第一種方式直接出口至美國的制劑生產(chǎn)廠。

湘財證券分析師葉侃5月5日接受記者采訪時則表示：“認證只是一種資格，是否出口還要視具體的情況而定。

他認為，通常這個行業(yè)不會輕易去換原料經(jīng)營商，所以國內(nèi)其他公司很難替代海普瑞的渠道，近幾年海普瑞還是有望實現(xiàn)高增長。

疑問二:提升產(chǎn)能如何解決原料難題？

據(jù)了解，海普瑞本次募集資金主要是用于進一步擴大肝素鈉原料藥的生產(chǎn)規(guī)模，解決產(chǎn)能瓶頸問題。既然是“IPO第一高價股”，那么公司在資金方面自然不成問題。可是資金充足了，如果沒有足夠的原料，對公司而言也是“巧婦難為無米之炊”

目前，外界就擔心公司的原料供應將比較緊張。海普瑞目前的年產(chǎn)能是2.5萬億單位，已經(jīng)利用了上游資源的22%。而海普瑞IPO后的設計產(chǎn)能將是5萬億單位，這意味著公司一年需要獲得國內(nèi)超過40%的豬小腸。海普瑞能否獲得這么多的原料目前不得而知。

另外，還有分析人士認為，疾病等問題給上游豬小腸原料的供應帶來不穩(wěn)定的因素，也會影響到肝素粗品的采購。

海普瑞方面表示：“我國擁有全球最豐富的肝素原料資源，隨著國內(nèi)生豬出欄量、生豬屠宰業(yè)集約化水平以及肝素粗品收率水平將不斷提高，因此我國肝素粗品的供給將保持穩(wěn)定增長，市場供給良好。

葉侃也認為，現(xiàn)在1億單位肝素粗品平均需消耗2500根生豬小腸,但到2012年估計只用消耗2000根豬小腸,可以節(jié)約五分之一，緩解一定的上游供應源壓力。

“而且海普瑞目前也在不斷拓展自己的上下游供應空間和屠宰場建立聯(lián)系?！比~侃認為。

事實上，公司今年受到產(chǎn)能限制，大部分項目還不能投產(chǎn)，所以今年業(yè)績的提升主要還是靠價格的上升，而這在未來一段時間內(nèi)還會延續(xù)。

疑問三：業(yè)績高增長是否可持續(xù)？

除了產(chǎn)品本身之外，公司的業(yè)績也是成就“高價”的重要原因。

招股說明書顯示，海普瑞2008年的銷售收入為4.35億元，凈利潤1.6億元。2009年銷售收入增長至22.24億元，凈利潤高達8.09億元，分別同比增長411%和406%。

5月4日夜間，海普瑞發(fā)布上市公告書，同時披露2010年一季報，公司一季度實現(xiàn)營業(yè)收入8.11億元，同比增長124.89%；實現(xiàn)歸屬于發(fā)行人股東的凈利潤2.50億元，同比增長99.50%。業(yè)績增長依舊耀眼。

但不可否認的是，海普瑞在過去兩年獲得業(yè)績的高增長，多少有點“意外”的含義。

2008年美國“百特”事件(2008年2月，美國發(fā)生因注射百特公司生產(chǎn)的肝素鈉注射劑導致過千名病人不良反應及小部分病人死亡事件。事件導致了肝素行業(yè)發(fā)生重大變局，百特及其肝素鈉原料藥供應商常州SPL全面退出美國市場)之后，海普瑞通過了美國FDA現(xiàn)場復查，并與APP公司簽訂了獨家供貨和獨家采購協(xié)議，一躍成為美國大劑量標準肝素制劑唯一的原料藥供應商，使得公司業(yè)績獲得了突飛猛進的機會。

事實上，海普瑞前三大客戶的銷售額占到了其主營業(yè)務收入的85%以上，可見公司對大客戶相當依賴。

興業(yè)證券分析師王??認為，海普瑞作為肝素原料藥生產(chǎn)企業(yè)，目前是其業(yè)績增長最快的階段，但是從本質(zhì)上來說，公司與浙江醫(yī)藥等特色原料藥企業(yè)并無差別。即使考慮到公司最近幾年的成長性，25~30倍的PE已經(jīng)足夠合理。148元的發(fā)行價格對應于近50倍的PE，已經(jīng)高估。