長江證券

隨著人口拐點顯現(xiàn)、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)遷徙，縣域經(jīng)濟加速發(fā)展、中西部崛起等大宏觀背景的到來，未來我國銀行業(yè)將呈現(xiàn)貸款規(guī)模平穩(wěn)增長，結構傾向于中小企業(yè)和個人貸款；存款定期化趨勢受通脹水平提升而放緩，但吸儲壓力受投資多元化而有所上升；中間業(yè)務大發(fā)展的時期。農(nóng)行在網(wǎng)點數(shù)、布局及零售客戶數(shù)方面具有優(yōu)勢，在這一大背景下，農(nóng)業(yè)銀行借助上市改制，完善公司治理和補充資本后，有望快速發(fā)展成為業(yè)內(nèi)的領跑者。

農(nóng)行的業(yè)務模式最適合未來中國銀行業(yè)的發(fā)展趨勢，貸款議價能力仍有較大提升空間，存款成本控制壓力較同行小，貸存比有一定提升空間，且運營規(guī)模效益會逐步體現(xiàn)，整體盈利能力將穩(wěn)步提升。

經(jīng)歷過上市的準備，農(nóng)行風險管理能力已經(jīng)大幅提升，資產(chǎn)質(zhì)量分類嚴格。貸款總撥備覆蓋率較高，風險緩沖能力較強；信貸資產(chǎn)布局相對合理，壓力測試顯示，農(nóng)行資產(chǎn)抗壓能力在國有大行中處于中等偏上水平。

我們基于對中國銀行業(yè)未來發(fā)展趨勢和農(nóng)行經(jīng)營具體情況預測，未來三年盈利增速分別為45%、38%、22%，復合盈利增速將達到35%。ROE達到20%，超越中行，與交行持平，略低于工行和建行，從相對估值角度，我們給予10年農(nóng)行1.57倍PB，市盈率10.3倍，即農(nóng)行上市后公允值為3元，綜合考慮到市場波動因素，我們認為發(fā)行價格區(qū)間在2.7-3.2區(qū)間內(nèi)，對應市凈率區(qū)間為1.5-1.7倍P