國際貨幣體系進(jìn)入“群魔亂舞”的時代，沒有最糟，只有更糟。對于中國而言，如何在詭譎多變的國際貨幣體系中取得巧妙的平衡和實(shí)現(xiàn)儲備資產(chǎn)的保值增值是當(dāng)前所面臨的緊迫問題。不過，凡事都有兩面性，國際貨幣體系的“戰(zhàn)國化”，或許恰是人民幣突出重圍的絕佳機(jī)會。

中國社會科學(xué)院研究生院政府政策系 黃濤

歐洲麻煩大了！

肇始于美國并席卷全球的金融危機(jī)顯然加劇了歐元區(qū)國家由來已久的債務(wù)問題。由于放棄了獨(dú)立的貨幣政策，歐元區(qū)國家只能求助于赤字財政以應(yīng)對危機(jī)對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊。一方面是危機(jī)期間經(jīng)濟(jì)衰退和財政收入的下降，另一方面則是大幅的財政支出(包括失業(yè)救濟(jì)和各種養(yǎng)老金等)，歐元區(qū)國家的財政赤字和政府債務(wù)占經(jīng)濟(jì)總量的比例大幅飆升。

債務(wù)危機(jī)引發(fā)歐元信用危機(jī)

數(shù)據(jù)顯示，2009年歐元區(qū)國家總體財政赤字和總體公共債務(wù)占GDP的比重分別達(dá)到6.3%和78.7%，均遠(yuǎn)超1997年《增長與穩(wěn)定公約》規(guī)定的3%和60%的上限這一歐元區(qū)準(zhǔn)入和維持的基本財政門檻。這其中，又以希臘的債務(wù)問題尤為突出。2009年歐希臘的財政赤字占到該國GDP的13.6%，公共債務(wù)水平與GDP的比率則高達(dá)124%。

因此，當(dāng)希臘政府于2009年10月初宣布其2009年的財政赤字預(yù)計會達(dá)到國內(nèi)生產(chǎn)總值的12.7%，公共債務(wù)將達(dá)到GDP的113%時，國際評級機(jī)構(gòu)惠譽(yù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪迅速做出反應(yīng)，相繼調(diào)低了希臘的主權(quán)信用評級，并引發(fā)國際市場對歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)可能蔓延的擔(dān)憂。隨后，葡萄牙、西班牙的主權(quán)評級陸續(xù)被調(diào)低，希臘主權(quán)信用的評級甚至被調(diào)降為垃圾級。

接二連三的降級充分表明希臘債務(wù)危機(jī)已傳染至其他歐元區(qū)國家，并進(jìn)一步引發(fā)市場有關(guān)歐洲可能發(fā)生金融危機(jī)、歐元區(qū)將面臨歷史性倒退的擔(dān)憂。考慮到身陷債務(wù)危機(jī)的歐元區(qū)國家在短期中無法顯著改善償債能力，投資者甚至認(rèn)為希臘等國家的違約最終難以避免。而債務(wù)危機(jī)國對支出削減措施的依賴，又引發(fā)投資者對歐元區(qū)國家經(jīng)濟(jì)增長的擔(dān)憂。

自4月中旬以來，歐洲主要股市均經(jīng)歷了程度不同的下跌，經(jīng)歷評級下調(diào)的希臘、西班牙和葡萄牙等國的股市更是遭受重創(chuàng)。與此同時，債務(wù)國發(fā)債融資的成本也顯著上升，國債收益率和針對國債的信用違約互換(CDS)利差均大幅提高。在歐洲銀行同業(yè)拆借市場，短期拆借利率水平已經(jīng)達(dá)到甚至超過2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)時的水平。

然而，一個更為嚴(yán)重的問題在于，市場對債務(wù)危機(jī)的擔(dān)憂嚴(yán)重影響了對歐元前景的信心。喬治·索羅斯認(rèn)為，歐元面臨的考驗(yàn)超過希臘危機(jī)；更悲觀的市場分析師則擔(dān)心流通8年之久的歐元有可能走向消亡(或流通范圍大幅縮小)；折中的觀點(diǎn)認(rèn)為不排除歐元兌美元1:1的可能性。市場充斥著做空歐元的理由和行動?；鹈τ谡{(diào)整自己的投資頭寸，增加歐元(資產(chǎn))的凈空單；持有較多外匯儲備的國家則考慮或者試圖減少歐元儲備資產(chǎn)。與之相應(yīng)，則是歐元自1月中旬起開始走軟，至5月28日，歐元兌美元匯率的下跌幅度已高達(dá)15.82%。在此期間，雖然歐盟、歐洲央行、國際貨幣基金組織(IMF)等多次出臺重大救助措施，卻未改變歐元下行之頹勢，充分反映了市場并沒有因?yàn)闅W元區(qū)債務(wù)危機(jī)的暫時性緩解而重拾對歐元的信心。歐元遭遇了前所未有的信用危機(jī)。

歐元中期難有強(qiáng)勁表現(xiàn)

為抒緩債務(wù)危機(jī)，5月10日，歐盟與IMF共同出臺了總額高達(dá)7500億歐元的救助機(jī)制。不僅如此，嚴(yán)格執(zhí)行通貨膨脹目標(biāo)制的歐洲央行更是罕見地做出直接購買債務(wù)國政府和私人債券的量化寬松政策。

至此，以希臘問題為核心的歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)得到暫時性緩解。從這一點(diǎn)來看，預(yù)計近期歐元匯率將保持震蕩橫盤的趨勢；即便繼續(xù)下行，步調(diào)也很可能是緩慢溫和的。然而，歐元區(qū)債務(wù)問題積重難返，完全消除債務(wù)風(fēng)險顯然需要更長時間和更多的努力；歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)面臨的困難重重，中期增長前景黯淡；在歐洲中央銀行的調(diào)控下，歐元將在較長時期維持低利率政策。這三個因素共同決定了歐元也將在一段較長時期難有強(qiáng)勁表現(xiàn)。

第一，歐元區(qū)債務(wù)問題的完全解決絕非一日之功，甚至還有可能繼續(xù)惡化。理論上說，解決公共債務(wù)問題的途徑無非有三：通過貨幣的對外和對內(nèi)貶值，削減債務(wù)水平的真實(shí)價值；降低公共支出水平；增加公共收入。理論如是，但縱觀今日之歐元區(qū)國家，甚至都難以滿足上述條件之一二。由于無法行使獨(dú)立的貨幣政策，且作為貨幣政策執(zhí)行機(jī)構(gòu)的歐洲央行將嚴(yán)格控制通脹作為核心目標(biāo)，因而歐元區(qū)國家無法通過貨幣貶值來削減債務(wù)水平。同時，希臘等國減少公共支出的計劃不僅處處受阻，而且難度極大。2月24日，希臘200萬民眾舉行了該國有史以來最大規(guī)模的罷工，抗議政府緊急削減財政支出的措施。而根據(jù)IMF的相關(guān)研究，為了在2030年將政府債務(wù)水平降至GDP60%的安全線以下，希臘財政收支的必要調(diào)整幅度在第一個10年高達(dá)9%，并在接下來的10年中仍要維持6.8%的調(diào)整幅度。

從中期來看，歐元區(qū)國家公共收入的增加舉步維艱。這是因?yàn)?，一方面，如后文所述的原因，歐元區(qū)中期經(jīng)濟(jì)增長前景黯淡；另一方面，歐洲國家的稅負(fù)已處于全球最高水平行列，因而進(jìn)一步提高稅率的措施顯然行不通。此外，債務(wù)危機(jī)還可能進(jìn)一步蔓延至其他飽受債務(wù)問題困擾的歐元區(qū)國家意大利和愛爾蘭等。

第二，歐洲經(jīng)濟(jì)面臨的問題嚴(yán)重，中期增長前景晦暗不明。短期中，債務(wù)國政府快速降低其財政赤字水平、減少公共支出的努力與提振經(jīng)濟(jì)的愿望以及人口老齡化的現(xiàn)實(shí)相矛盾。統(tǒng)一的貨幣政策又使得各國難以通過靈活的利率和貨幣發(fā)行手段刺激信貸和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。屆時，希臘經(jīng)濟(jì)很可能面臨既無財政支持又無貨幣政策支持的困境。且由于債務(wù)問題的解決非一朝一夕之功，歐元區(qū)國家債務(wù)的堆積和國債收益率的攀升，反過來又給債務(wù)償還和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來壓力。而歐洲所面臨的難題將成為其經(jīng)濟(jì)增長最為核心的制約因素：歐洲全球最高的福利水平，在客觀上鼓勵了及時和超前享受并抑制了勞動生產(chǎn)與創(chuàng)造，而老齡化問題和限制移民則意味著較長時期內(nèi)勞動力投入的不足。

第三，出于減輕歐元區(qū)國家的債務(wù)負(fù)擔(dān)和提振歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的目的，歐洲央行將在更長的時期中維持低利率政策，且不排除進(jìn)一步實(shí)施量化寬松的措施。市場普遍預(yù)計，歐洲央行至少在2010年不會加息。在這種情況下，歐元區(qū)的利率水平與世界其他地區(qū)利率之間的差距將被進(jìn)一步拉大，歐元和歐元資產(chǎn)的吸引力進(jìn)一步下降。

總之，債務(wù)問題積重難返和歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長困難重重嚴(yán)重挫傷了市場對歐元的信心。國際市場對歐元(資產(chǎn))的需求出現(xiàn)較大幅度的下降，做空歐元變得前所未有地流行起來。而與其他國家和地區(qū)息差的拉大，進(jìn)一步降低了歐元和歐元資產(chǎn)的吸引力。由于這些問題均無望在短期中得到妥善解決，因而決定了歐元在中期也難有較好表現(xiàn)。

“群魔亂舞”的時代

國際貨幣體系盤根錯節(jié)，牽一發(fā)動全身。由于歐元在美元指數(shù)中的占比高達(dá)57%，歐元走弱直接利好美元。事實(shí)上，自希臘爆出債務(wù)問題以來，美指已從2009年底74.18的低點(diǎn)上升至5月28日收盤時的86.71。從市場行為的角度來看，作為全球第二大儲備貨幣的歐元出現(xiàn)危機(jī)，人們自然會對美元和美元資產(chǎn)的避險需求急劇增加，從而引發(fā)美元走強(qiáng)。不過也要看到，雖然近期美元走強(qiáng)，但是從中期來看，美元肯定會再次步入下行周期。一方面，美元戰(zhàn)略性貶值符合美國自身利益——提振出口以及變相違約減輕美國債務(wù)負(fù)擔(dān)；另一方面，美元指自毀長城”的后果顯現(xiàn)，貨幣體系盤巴爾干化”之潮流風(fēng)起云涌。長期中，只要美國沒有占領(lǐng)新科技制高點(diǎn)并找到新經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，并且濫發(fā)貨幣的行徑不能有根本性改善，美元必將消匿于國際貨幣體系的歷史舞臺。

而歐元區(qū)債務(wù)問題的爆發(fā)，直接引起了投資者對債務(wù)危機(jī)蔓延和其他國家主權(quán)債務(wù)問題的擔(dān)憂，并進(jìn)一步引發(fā)有著高公共債務(wù)水平的英國和日本的貨幣-英鎊和日元-兌美元匯率在4月中旬以來的不同程度的下挫。而且，英國和日本等與歐元區(qū)有著密切的經(jīng)貿(mào)往來，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的下行將直接對英國和日本的經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響。考慮到近年來英國和日本經(jīng)濟(jì)一直不景氣且深受2008年金融危機(jī)之害，歐元區(qū)危機(jī)給英國和日本帶來的負(fù)面影響無異于雪上加霜。

由于高額債務(wù)已使得英國和日本的財政政策空間較小，因此預(yù)計為提振經(jīng)濟(jì)同時避免債務(wù)問題進(jìn)一步引爆主權(quán)信用危機(jī)，擁有獨(dú)立貨幣政策的英國和日本將主要采取貨幣擴(kuò)張的措施，包括中央銀行直接購買財政部發(fā)行的國債，繼續(xù)維持低利率水平等。這種貨幣貶值與低利率與糟糕的經(jīng)濟(jì)前景一起，又將會大幅減少國際市場對英鎊和日元資產(chǎn)的需求?；蜻t或早，英鎊和日元可能面臨一個持續(xù)的貶值期。況且英鎊和日元在國際儲備貨幣中的占比皆不足3%，與美元、歐元分別占比64%和28%相比實(shí)力相差懸殊，因此即使歐元區(qū)的危機(jī)進(jìn)一步擴(kuò)大，國際避險資金對英鎊和日元的需求也不會有明顯改善。

至于歐元，在近幾年內(nèi)難見強(qiáng)勢，其中長期走向視乎歐元區(qū)問題的徹底解決，而這一點(diǎn)又殊為不易。

看起來，歐元、美元、英鎊和日元，家家都有難念的經(jīng)。從這一意義上說，國際貨幣體系進(jìn)入“群魔亂舞”的時代，沒有最糟，只有更糟。那么，對于中國而言，如何在詭譎多變的國際貨幣體系中取得巧妙的平衡和實(shí)現(xiàn)儲備資產(chǎn)的保值增值是當(dāng)前所面臨的緊迫問題。不過凡事都有兩面性，國際貨幣體系的“戰(zhàn)國化”，或許恰是人民幣突出重圍的絕佳機(jī)會。