投資亮點：三農(nóng)業(yè)務(wù)處于領(lǐng)導(dǎo)地位、盈利增長有望高于同業(yè)

當(dāng)前產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)梯度轉(zhuǎn)移、農(nóng)民收入提升的大背景下，公司最強大的縣域渠道能為其帶來較高的存、貸款增長潛力以及中間業(yè)務(wù)收入提升空間。

三農(nóng)業(yè)務(wù)政策限制少、鼓勵多。政策優(yōu)惠有：小額貸款和農(nóng)業(yè)貸款的專項準(zhǔn)備金可以稅前抵扣、縣域機構(gòu)的營業(yè)稅由5%降低到3%、享受和農(nóng)村信用社相同的法定準(zhǔn)備金等。存貸比低，三農(nóng)貸款受鼓勵，規(guī)模增長有望超過同業(yè)。

未來幾年盈利增長有望超越其他大行：目前的成本收入比、信貸成本、存貸比具備改善空間，銀監(jiān)會對三農(nóng)業(yè)務(wù)的這些指標(biāo)有具體的改善要求，改善確定性高，業(yè)績增長潛力大。

經(jīng)營現(xiàn)狀：目前經(jīng)營效率不高、改善空間大

最廣泛的縣域網(wǎng)點帶來具備最優(yōu)質(zhì)的零售活期資金來源，資金成本低的優(yōu)勢突出，但凈息差并不突出，主要源于存貸比低，顯示經(jīng)營效率仍待提升。另外三農(nóng)業(yè)務(wù)較高的費用率和不良率抵消了低資金成本的優(yōu)勢，三農(nóng)業(yè)務(wù)的發(fā)展是否能夠平衡好發(fā)展與效益，是農(nóng)行未來增長的關(guān)鍵。

風(fēng)控體系的改善是關(guān)鍵：09 年底公司04 年之后新發(fā)放的貸款占比92.8%，不良率2.33%。08 年的大額核銷基本上將04 年以前的不良包袱清理干凈，新貸款的不良率仍然高于同業(yè)，說明04 年以來風(fēng)控體系的改善不足，風(fēng)控體系的改善是未來不良率改善的關(guān)鍵。

08 年公司的代理、銀行卡、托管手續(xù)費的市場份額都與其“全行業(yè)最多網(wǎng)點、員工和銀行卡”的地位不符， 09 年代理手續(xù)費收入增長96%，一舉改變了的代理業(yè)務(wù)的市場地位，另外兩塊業(yè)務(wù)目前仍有待改進。

盈利預(yù)測與估值定價

我們預(yù)測2010-2012 年凈利潤同比增長19.7%/21.5%/18.2%；EPS0.26/032/0.37 元， BVPS 1.68/1.95/2.20 元；ROA 0.82%/0.88%/0.91%；ROE 15.5%/16.2%/17.0%。

參照可比公司目前估值，我們認(rèn)為農(nóng)行上市的合理價格區(qū)間為2.9-3.0元，對應(yīng)發(fā)行后10 年1.7-1.8 倍PB，對應(yīng)發(fā)行后10 年11.0-11.6 倍PE。

采用PB 公式和三階段DDM 估值方法，采用10.5%的貼現(xiàn)率、5%的永續(xù)增長率，得到中長期的合理估值區(qū)間為3.00-3.34 元。