□中證證券研究中心 張?zhí)┬?

7月以來受地產調控預期和基建投資下滑影響，建材板塊表現(xiàn)差強人意，申萬建材板塊整體上漲3.29%，主要是受玻璃股上漲的帶動。我們認為，由于水泥、玻璃等對新開工項目存在滯后效應，下半年水泥業(yè)績的高增長將會持續(xù)；盡管過剩產能調整和投資下滑的不利因素仍在，但這種影響將呈現(xiàn)區(qū)域性及結構性，因而三季度水泥股將保持平穩(wěn)走勢。

投資下滑拖累產銷數(shù)據(jù)

1-6月份，基建項目固定資產投資累計增速為24.13%，地產投資累計增速38.1%，均處于回落態(tài)勢，其中基建項目6月當月增速下滑60%，地產投資當月下滑4個百分點。投資的整體回落引發(fā)了市場對未來建材需求的擔憂；不過從區(qū)域來看，各地區(qū)差異較為明顯，1-6月各區(qū)域房地產投資增速排序從高往低依次為東南(44.76%)、西南(42.94%)、西北(41.19%)、華北(37.36%)、中南(36.09%)、東北(33.28%)、華東(32.37%)。我們認為各地地產境況的不一，導致當?shù)厥袌鰧ξ磥斫ú男枨蟮念A期也出現(xiàn)差異化。從水泥產量增速的趨勢來看，除了中南華南地區(qū)增速出現(xiàn)明顯下滑外，其他地區(qū)水泥產量繼續(xù)保持增勢，雖然有淘汰9000萬噸落后產能的任務，但我們認為這更多的將對中小公司產生影響，絕大多數(shù)上市公司的產能利用率都處于較高水平，因而整合后更有利于市場的健康發(fā)展。

我們認為，目前水泥產銷的下滑更多的是出于高位的正?；芈?。從產量水平來看，連續(xù)六個月水泥產量都實現(xiàn)了大幅增長，目前月產1.7億噸也創(chuàng)下了新高，由于有保障性住房建設和西部大開發(fā)力度的加強，今年投資對水泥的需求還將保持較為旺盛的態(tài)勢。從新開工面積、混凝土樁、鋼筋的產量來看，6月份均出現(xiàn)回落態(tài)勢，我們認為，新開工面積6月份見頂更多的是受基數(shù)原因影響，未來由于補庫存的需要，新開工面積的絕對量仍將帶動水泥管樁產能的增長。

三季度盈利能力繼續(xù)提升

從水泥價格的走勢來看，其價格連續(xù)3周均處于小幅回落中，煤炭水泥價格差近期基本保持平穩(wěn)。截至7月12日，全國水泥煤炭價格差為276元/噸，略高于去年同期水平(273元/噸)。從各區(qū)域水泥煤炭價格差與上周相比的情況來看，各地區(qū)均維持穩(wěn)定。從與去年同期相比的情況來看，華北、華東、中南均高于去年同期水平；東北、西南、西北低于去年同期水平。我們認為，西部地區(qū)水泥企業(yè)未來的盈利空間將好于東南部相關企業(yè)，全國范圍內價差不會顯著擴大。

眾所周知，商品房新開工面積和施工面積是水泥生產的先行指標，歷史分析表明，新開工面積增速一般領先水泥銷售毛利增長一個季度。從6月份的數(shù)據(jù)來看，新開工面積仍保持在1.9億平米的高位，單月增速達到67%，這將大大拉動水泥管樁的需求，預計三季度管樁增速將提升至30%，水泥行業(yè)的銷售毛利率也將由一季度的22.05%提升至25%左右。

水泥股將延續(xù)平穩(wěn)走勢

7月份市場延續(xù)震蕩走勢，水泥股整體漲幅為3.73%，略高于全部A股1.71%的漲幅，其中冀東水泥、祁連山、天山股份漲幅均超過6%。從估值的角度來看，截至7月16日，按整體法計算，申萬水泥板塊市盈率為17.59倍，水泥板塊對地產板塊的相對估值折價為23%，其相對煤炭板塊的估值溢價則為2%，均處于歷史最低水平。具體到個股而言，祁連山、亞太集團、冀東水泥低于行業(yè)平均水平，估值優(yōu)勢明顯。我們看好區(qū)域主題和重組概念，在新疆板塊內看好天山股份，甘青地區(qū)則看好祁連山。

我們認為，基于基建地產投資的拉動以及區(qū)域產能調整規(guī)劃的出臺，下半年水泥股表現(xiàn)不會太差，但受制于政策的整體從緊，未來板塊業(yè)績超預期表現(xiàn)的可能也不大。雖然板塊還存在估值優(yōu)勢，但下半年水泥股的表現(xiàn)可能還會“中規(guī)中矩”，出現(xiàn)板塊行情的幾率不大。