要點：

從大的周期角度看目前鋼鐵正處于底部向上反轉(zhuǎn)期，鋼鐵行業(yè)經(jīng)歷了六年牛市后又經(jīng)歷了兩年熊市。我們認為調(diào)結(jié)構(gòu)導致倚靠強勁需求支撐的牛市已經(jīng)不再，今后的景氣主要來自于鋼鐵自身的周期調(diào)整，來自于盈利-投資-產(chǎn)能三個小周期互動。既往投資形成的產(chǎn)能增長高峰今年上半年繼續(xù)如期釋放，但下半年將達末端。自2008年中以來持續(xù)兩年未再批建大項目后，鋼鐵產(chǎn)能擴張得到緩解，即使未來放開擴張限制(目前尚無可能)，亦需兩年后才能大量形成新的產(chǎn)能供給，而需求依然穩(wěn)健增長，讓時間去消化過剩產(chǎn)能，直至出現(xiàn)新的供給不足。限電限產(chǎn)會加速這一過程，至少會遏制小鋼企的投資可能。因此我們定義鋼鐵目前處于大周期的底部反轉(zhuǎn)初期，黎明前的黑暗。

上半年鋼產(chǎn)峰值達6.5億噸，二季度迅速回落，7/8月份均保持6.1億噸附近，低于去年同期。7月尚屬于盈利底部的主動減產(chǎn)，8月更主要是限電限產(chǎn)的被動減產(chǎn)。預計四季度限產(chǎn)政策難有放松，鋼產(chǎn)量繼續(xù)保持6.1億噸左右的低位，而四季度為需求旺季，基建和地產(chǎn)投資均可保持現(xiàn)有增速，鋼材需求不減，因此四季度國內(nèi)表觀需求明確。另外取消出口退稅政策已獲消化，鋼材出口見底。綜合需求明確，庫存持續(xù)下降，四季度鋼價仍有上行空間。

鋼企目前已經(jīng)事實上接受了協(xié)議礦季度化機制。該機制使得礦價走勢慢鋼價一拍，在鋼價上下波動期間，人為放大了鋼企的盈利波動。四季度協(xié)議礦較三季度下降10%，而限產(chǎn)政策壓抑了煉鐵產(chǎn)能發(fā)揮，現(xiàn)貨礦價難有快速上漲，鋼價較三季度上漲明確，四季度是鋼企利潤放大的過程，盈利可能會超市場預期。

七月中旬以來的反彈中鋼鐵總市值加權(quán)平均反彈15.73%，略高于A股平均水平(12.46%)，板塊整體PB為1.41倍，而A股整體為2.8，鋼鐵與A股整體PB相對比為50%，基本處于近八年以來的最低位，估值偏低，我們認為四季度會存在隨著行業(yè)從周期谷底的反彈估值修復需求。繼續(xù)看好需求最明確，供給最縮減的區(qū)域長材股，如八一鋼鐵、酒鋼宏興、三鋼閩光，以及受益于鋼企跨省兼并重組政策的重組預期概念股，如韶鋼松山、廣鋼股份、柳鋼股份。

風險提示：四季度存在行業(yè)經(jīng)濟回暖低于預期，以及政府再次出臺新的地產(chǎn)調(diào)控政策拖累鋼鐵板塊的可能。