證券時報記者 向南

又一次，銀鴿投資(600069)實際控制人可能變更。

銀鴿投資公司昨日公告，河南省漯河市政府與河南煤化集團協(xié)商達成意向，擬將銀鴿投資控股股東銀鴿集團100%股權無償劃轉給河南煤化集團。劃轉完成后，河南煤化集團將成為銀鴿集團的唯一股東，共間接持有銀鴿投資2.087億股，占公司總股本的25.28%，從而成為銀鴿投資實際控制人。

在2009年8月，銀鴿集團計劃轉讓所持銀鴿投資股權，也簽訂了相關協(xié)議，不過一年之后失敗。這次實際控制人計劃變更距離上次失敗只有4個月，距離其“三個月不再籌劃重大事項”的約定才過去一個月。

最近三年，銀鴿投資在資本市場三次融資，融資額達17.5億元，融資之時都向投資者描繪了公司良好基本面以及前景，不過其財務指標顯示，實際情況并沒有那么好。

實際控制人兩年內兩次試圖變更，銀鴿集團多次減持，募資項目難如人意及變更，背后都和造紙行業(yè)景氣度下降有關，且銀鴿投資又是造紙行業(yè)中經營指標較差的一家。

規(guī)模變大靠融資

銀鴿投資最近三年已通過資本市場募資三次，募資總額達17.5億元，其中兩次為定向增發(fā)，一次為發(fā)行公司債。

2007年8月，銀鴿投資向8名特定對象發(fā)行了5460萬股，募資3.8億元，在募資完成后不久，銀鴿投資就又推出了募資計劃。2008年1月，銀鴿投資宣布以不低于14.36元/股定向發(fā)行5000萬至7000萬股股份，之后由于股價下跌，兩度變更發(fā)行價，最終發(fā)行在2009年5月25日以5.26元/股的價格發(fā)行募資6.38億元。

銀鴿投資2007年融資之后，其凈資產由7.6億元上升到11.5億元，增加51%，之后公司第二次增發(fā)，公司凈資產從2008年末的12.91億元，迅速增長到2009年末的20.08億元。從2007年至今的2009年凈資產迅速增加，主要拜定向增發(fā)所賜。

凈資產規(guī)模擴大，可以貸到更多款，2007年~2009年以及2010年三季度末，銀鴿投資總負債分別為13.47億元、22億元、23.82億元和29.64億元，總負債年復合增長率為33%。

銀鴿投資走向了一條靠融資擴大規(guī)模的道路，不過在定向增發(fā)完成、公司規(guī)模大幅擴張同時，公司并沒有給投資者良好的業(yè)績答卷。其2007年凈利潤為1.70億元，而2008年和2009年分別只有3275萬元和4881萬元。銀鴿投資在2009年年報中表示，計劃2010年實現凈利潤1.35億元，而公司去年前三季度只實現3028.17萬元，距離目標甚遠，同期凈資產收益率只有1.49%，尚比不上固定存款利率。

如果回頭再看銀鴿投資增發(fā)項目，則會懷疑這家公司的預測水準。銀鴿投資2007年募資項目分別為5萬噸/年特種紙項目和15萬噸/年高強瓦楞紙項目，銀鴿投資預計將分別實現6012.50/年和3685.30/年凈利潤。兩個項目都由銀鴿投資直接實施，不過均未達到盈利目標。銀鴿投資證券部門工作人員表示，這是因為投產時間較短。

改變募資項目囤積貨幣

在2009年募資項目上，銀鴿投資顯露出了決策的隨意性。

銀鴿投資在2009年募資項目，是年產10萬噸高檔文化紙項目。當時公司表示，該項目年均銷售收入可達8.36億元，年均稅后利潤1.38億元,建設工期18個月?！案黜椉夹g經濟指標表明，項目投資具有良好經濟效益。

但在2009年5月完成募資之后，銀鴿投資并未急于實施這個“良好經濟效益”項目，在拖了8個月后，于2010年1月份公告將募資項目變更為年產7.5萬噸高檔生活用紙項目。公司表示“高檔文化紙的市場環(huán)境已經發(fā)生較大不利的變化；目前，公司的生活紙項目盈利情況較好，擬擴大生產規(guī)模。

從2008年推出增發(fā)方案到2009年5月份實施，銀鴿投資有足夠時間考慮項目是否變更，如果考慮到文化紙項目盈利前景不明，可以廢除增發(fā)方案，但銀鴿投資三度變更增發(fā)價格，增發(fā)募資之意堅決，此外，在完成增發(fā)之后，如果發(fā)現其它好的投資項目，公司應馬上推出新方案，而上市公司卻考慮了8個月才做出變更決定。

此時，銀鴿投資變更募資項目還有一個好處，就是為上市公司留出了資金騰挪空間。如果繼續(xù)投資原來的年產10萬噸高檔文化紙項目，需要資金9.83億元，募資根本不夠，改變募資項目后，銀鴿投資在年產7.5萬噸高檔生活用紙項目只需要投入4.52億元，剩余資金1.87億元用于補充公司流動資金。早在2009年，銀鴿投就曾將增發(fā)募資中的6000萬元補充為流動資金。

而去年末銀鴿投資發(fā)行的公司債，也主要用于補充流動資金，其所募資的7.5億元中的2億~4億元償還借款，剩余資金補充公司流動資金。該七年期公司債票面利率為7.09%，銀鴿投資每年將為此付出5318萬元，超出2008年和2009年公司凈利潤。但其2010年三季度末貨幣資金達11.37億元，2008年和2009年末也分別為4.32億元和9.81億元。

大量貸款和發(fā)行債券付利息的同時，又囤積大量貨幣，銀鴿投資此舉令人費解。

主營不理想 發(fā)展現隱憂

發(fā)生在銀鴿投資上另一個令人費解的現象，是在增發(fā)描繪動人前景的同時，大股東去意堅決。

2009年7月，在銀鴿投資完成兩次定向增發(fā)之后，銀鴿集團突然表示征求銀鴿投資股權受讓方，之后就上演了一出亂局。2009年8月11日，銀鴿實業(yè)將所持有的銀鴿投資14.54%股權轉讓給光彩集團、張壽清和梅強組成的受讓團，在2009年8月12日銀鴿投資的公告中，銀鴿投資曾明確表示光彩集團與二人并無關聯關系，但兩天之后，銀鴿投資卻披露三者為一致行動人，后來銀鴿集團又稱張壽清和梅強不符合條件而取消了兩者受讓資格。

光彩集團一位高管在接受證券時報記者采訪時表示，他們當初并未有意和張壽清和梅強聯合。當初光彩集團簽訂受讓協(xié)議曾激起不少投資者想象力，在協(xié)議中光彩集團表示將增持為大股東，并注入資產，不過一年之后，該協(xié)議宣布終止。光彩集團在香港注冊，曾因宣布簽訂千億美元俄羅斯電網改造工程改造而名噪一時。有多家上市公司曾宣布參與該工程，最終均無下文。

在光彩集團宣布受讓股權之前，銀鴿集團即開始減持，2007年8月28日至2009年12月24日期間累計減持達5%。

值得一提的是，銀鴿集團主要資產即為持有的銀鴿投資股權，銀鴿投資的董事長，同時也是銀鴿集團的法人代表、董事長和總經理。銀鴿投資增發(fā)做大主業(yè)，大股東應配合才對，銀鴿集團卻屢次計劃將控股權轉交他人，一個人掌管的兩家公司，做出了相反決定。此外，如果銀鴿投資實際控制人變更，相關公司通過資產置入改變銀鴿投資主營業(yè)務，也和目前銀鴿投資意圖做大造紙行業(yè)意愿相違。以河南煤化集團為例，如果真要借殼，注入資產應該是與煤化工相關，與造紙業(yè)相差甚遠。

其實，如果將上述狀況和銀鴿集團近年來遭遇的困境聯系起來，就不難理解其中原委。

“造紙行業(yè)受到經濟危機沖擊較大，在恢復過程中，銀鴿投資恢復的比較慢?！币晃徊辉竿嘎缎彰娜谭治鰩煴硎尽ｃy鴿投資一直想有所作為，無奈造紙行業(yè)景氣度降低，而公司和同行相比，價格優(yōu)勢也不明顯，以其比較看好的生活紙為例，去年上半年銀鴿投資生活紙毛利率為15.14%，中順潔柔(002511)為33.09%。銀鴿投資2007年增發(fā)項目的特種紙毛利率為11.32%，冠豪高新(600433)毛利率為22.15%。此外，銀鴿投資在四川竹漿紙業(yè)公司和河南永銀化工公司上投入4億多元，至今未見明顯效益。銀鴿投資工作人員表示，四川竹漿紙項目是戰(zhàn)略性投資，投資規(guī)模大，回收需要時間。

上述分析人士表示，“銀鴿投資產品所需原材料木漿需要進口，產品又遠離銷售市場，這造成公司在成本上沒有優(yōu)勢，該公司文化紙檔次也沒有提高上去?！彼€認為，在造紙業(yè)上市公司紛紛打造林紙一體化時，銀鴿投資已經落后，也是隱憂。

在主營業(yè)務不理想情況下，銀鴿投資急于增發(fā)補充資金，是為了增厚御寒，而實際控制人堅決離開，一方面可能是因為不看好后勢，另外可能是希望為銀鴿投資引入更有實力靠山。

近來已少有分析師關注銀鴿投資，去年4月份，國泰君安對其2009年年報的點評題目是“公司看點在于重組預期”

令人感慨的是，實際控制人屢次謀劃離去的公司，增發(fā)融資依然可以屢次推出并順利完成，公司債也依然有人愿意買單。