在中國,貨幣條件和信貸條件似乎常常處于完全獨立的狀態(tài),實體叫苦信貸資金緊的時候,銀行體系內(nèi)往往資金閑余充沛,配置的壓力將債市的中長端利率壓制得不斷下行。

文/劉煜輝

貨幣與信貸其經(jīng)濟(jì)邏輯上相互關(guān)聯(lián),密不可分。因為中國的信貸條件是與抵押品相關(guān)聯(lián)的,中國銀行體系90%的信貸都是依托抵押物發(fā)放出去的,所以從經(jīng)濟(jì)意義上講,抵押品的價格真實決定了中國信貸條件的松緊,而不是銀監(jiān)會的信貸額度指標(biāo)。

從經(jīng)濟(jì)邏輯上看,永遠(yuǎn)是貨幣條件決定資產(chǎn)價格,而資產(chǎn)價格實質(zhì)性地決定信貸條件的松緊。一塊地過去估值一個億,可以放貸8000萬,今天估值3個億,同樣一個抵押物從銀行借出的錢是2.4個億。對于這個經(jīng)濟(jì)體中擁有抵押物的群體而言,資金成本(經(jīng)濟(jì)學(xué)意義的)便宜了多少？信貸額度真正約束的是那些沒有抵押物的群體。這就是中國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性難題(我們常念叨的中小企業(yè)貸款難),體制使然,不是央行和銀監(jiān)會力所能及的。

如果邏輯進(jìn)一步推演,反轉(zhuǎn)過來,貨幣條件收緊,引致資產(chǎn)價格下行,即便你這時候并沒有加強(qiáng)信貸額度的控制,對于當(dāng)下借貸者的約束也是實質(zhì)性的。因為資產(chǎn)下行而真實杠桿上升,借貸人的能力是大幅下降的?！皩捸泿拧币馕吨荒苋萑藤Y產(chǎn)趨勢性下行的風(fēng)險,不能容忍經(jīng)濟(jì)的有效減速,也意味著其他信用供給的方式會放行,因為中國經(jīng)濟(jì)總量的增長與信用供給的總規(guī)模一直保持著穩(wěn)定的數(shù)量關(guān)系(有多快的速度,就有多大的信用需求)。以上這些都是一個邏輯下的推論,一個硬幣的兩面。

如果沒有真正收緊貨幣的想法,中央銀行不斷地上調(diào)準(zhǔn)備金,除了讓銀行感受痛苦以外,其產(chǎn)生的宏觀效果都是相當(dāng)有限的。不僅如此,中國銀監(jiān)會的“逆周期宏觀審慎”的重拳也可能只是打在了棉花包上。因為銀行體系外的信用擴(kuò)張會彌補(bǔ)了體系內(nèi)的收縮。

隨后物價的上升而至負(fù)利率加深,市場反轉(zhuǎn)過來會迫使投資者不斷改變長期以來所習(xí)慣的市盈率(租金回報率、最低要求的內(nèi)部報酬率等等)。宏觀效果意味著經(jīng)濟(jì)中的中長端利率實質(zhì)性降低。這是資產(chǎn)泡沫滋生的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的原理。

中央銀行管理者應(yīng)該是完全明白其中的邏輯,但目前看來,它多數(shù)時候似乎只能決定在準(zhǔn)備金和央票之間做些對沖成本的選擇。

如果貨幣當(dāng)局的實際自主權(quán)被限,每次加息的效果就會大打折扣。因為啟動價格工具的效果,需要經(jīng)過一個傳導(dǎo)的過程,關(guān)鍵在于要使得被調(diào)控者相信調(diào)控者的堅決抑制通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫的意圖和決心,然后作出相應(yīng)行為的自覺調(diào)整,從而使得經(jīng)濟(jì)指標(biāo)達(dá)到政策目標(biāo)。否則,價格工具的效果將難以顯現(xiàn)。

現(xiàn)在市場主流的看法依然是,宏觀決策者選擇加息猶豫的時間過長,全局性緊縮政策會更多顧忌資產(chǎn)部門利益(銀行、地產(chǎn)、地方政府),如此加息的成本會很高。為顯示抑制資產(chǎn)泡沫、經(jīng)濟(jì)主動減速的決心,是否可以考慮2011年上半年物價數(shù)據(jù)很高、社會輿論氛圍也相對有利時,央行選擇連續(xù)50bp的加息,這樣可能引導(dǎo)市場自覺地進(jìn)行調(diào)整,后期的調(diào)控成本就要減輕很多。

(劉煜輝 中國社科院金融研究所中國經(jīng)濟(jì)評價中心主任)