史進(jìn)峰

7月7日，央行加息的落地靴并沒有在A股市場(chǎng)砸下多大的浪花，滬指高開低走，收?qǐng)?bào)2794.27點(diǎn)，微跌0.58%。不過，市場(chǎng)波瀾不驚的外表之下，仍然暗流涌動(dòng)，劍指貨幣政策的下一步動(dòng)向——這是央行落下的最后一只靴子么？

在宏觀經(jīng)濟(jì)陰晴不定，“軟”、“硬”著陸眾說紛紜之際，有關(guān)年內(nèi)加息已近尾聲的觀點(diǎn)甚囂塵上。7月7日，高華證券、花旗集團(tuán)和瑞銀給出的研究報(bào)告，均傾向于這一觀點(diǎn)。

瑞銀證券中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤的觀點(diǎn)頗具代表性。她認(rèn)為，此次加息有可能被市場(chǎng)視為年內(nèi)的最后一次加息、緊縮政策結(jié)束的標(biāo)志。

不過，這一判斷仍系于未來通貨膨脹走勢(shì)。汪濤表示，如果7月CPI如預(yù)期出現(xiàn)回落，那么這可能是年內(nèi)的最后一次加息。不過，她認(rèn)為7月CPI與6月持平甚至更高的風(fēng)險(xiǎn)目前仍不能完全排除，這樣的話8月可能會(huì)再加息一次。

然而，在不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來，長期的負(fù)利率局面無法容忍。野村證券認(rèn)為，由于實(shí)際資本成本仍然過低(加息后的1年期實(shí)際存款利率仍只有-2%)，央行加息周期還有很長的路要走；且下半年CPI不可能大幅回落，2012年CPI將再次上揚(yáng)。

平安證券固定收益部主管石磊也認(rèn)為，本次加息采取了存貸款各期限對(duì)稱加息的方式，暗示加息周期并未進(jìn)入尾聲。

石磊是對(duì)比2004-2008緊縮周期中央行的表現(xiàn)得出上述結(jié)論的，在上一輪緊縮周期后期，進(jìn)入2007年后半年，美國次貸危機(jī)爆發(fā)，中國外需下滑，貨幣政策加息力度也從之前的對(duì)稱加息調(diào)整到非對(duì)稱加息。

加息力度仍不夠

加息與否最大的阻力可能不是通脹，而是調(diào)控影響最大的利益集團(tuán)——地方政府和房地產(chǎn)。

若以CPI 見頂作為判斷加息周期是否進(jìn)入尾聲的依據(jù)，那么得出年內(nèi)最后一次加息論者是有一定道理的。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，盡管7月CPI仍可能創(chuàng)新高，但不會(huì)明顯高于6月。

統(tǒng)計(jì)局50 城市食品價(jià)格總體加權(quán)指數(shù)6月下旬環(huán)比較中旬?dāng)U大，上漲1.3%，中金公司固定收益團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，6月CPI可能進(jìn)一步高出預(yù)期，達(dá)到6.5%左右。不過，受翹尾因素的影響，7月以后同比會(huì)進(jìn)一步拉低。

不過，認(rèn)為通脹進(jìn)入三季度壓力漸輕的觀點(diǎn)，多少有些不切實(shí)際；而且，負(fù)利率狀態(tài)也并沒有顯著改善。

中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生認(rèn)為三季度加息的概率仍然很大：一般預(yù)計(jì)CPI 在6月見頂?shù)目赡苄暂^大，但仍有不確定性，且三季度食品價(jià)格過去十年呈現(xiàn)季節(jié)性上漲，CPI下滑幅度可能不會(huì)很大。由此，若總需求增長(主要體現(xiàn)在投資)放緩幅度不顯著，則再加一次基準(zhǔn)利率的可能性大。

近期已有多位官方經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)加息持有積極態(tài)度。央行貨幣政策委員會(huì)委員夏斌和李稻葵在多個(gè)場(chǎng)合曾表示，目前加息的力度仍不夠。

7月7日，國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所所長夏斌向外界表示，中國需要逐步不斷加息，此次25個(gè)基點(diǎn)仍顯不夠。

在社科院中國經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)中心主任劉煜輝看來，央行此次加息的主要原

因還不是6月CPI的沖高預(yù)期。貨幣政策確實(shí)已經(jīng)走到一個(gè)需要調(diào)整的地步，2010年下半年來貨幣政策過分依賴數(shù)量型工具的做法，已導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)和銀行體系出現(xiàn)了大量結(jié)構(gòu)性問題。

加息與否最大的阻力可能不是通脹，而是調(diào)控影響最大的利益集團(tuán)——地方政府和房地產(chǎn)。

7月7日，國研中心宏觀經(jīng)濟(jì)研究部副部長魏加寧向外界表示，貨幣政策壓力首先來自地方政府融資平臺(tái)，“我現(xiàn)在最擔(dān)心的就是政策能不能頂住壓力。”另一個(gè)壓力則來自房地產(chǎn)。

“地方政府融資和房地產(chǎn)市場(chǎng)密切在一起。最近出臺(tái)的多項(xiàng)政策，如水利投入、教育投入和土地出讓金掛鉤，還有保障性住房也都在掛鉤。掛了鉤之后，地方政府肯定不希望土地出讓金立刻下來，這些部門的利益就受到了影響?！蔽杭訉幏治觥?/p>

偏數(shù)量型轉(zhuǎn)向偏價(jià)格型？

價(jià)格調(diào)控對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響有限，尤其是中小企業(yè)的融資成本和貸款名義利率基本無關(guān)。

加息利器遲疑不決，存款準(zhǔn)備金率卻一路狂奔，這是2010年下半年來中國貨幣政策的生動(dòng)描述，這一導(dǎo)向之下，弊端已越發(fā)明顯。

雖然數(shù)量調(diào)控也可達(dá)到提高市場(chǎng)利率的效果，但帶來的負(fù)面作用就是市場(chǎng)利率和基準(zhǔn)利率間的差距越來越大，銀行存款相對(duì)于其它理財(cái)產(chǎn)品的吸引力就越來越低，適度提高基準(zhǔn)利率、縮小兩者的差距有利于減輕銀行的吸存壓力。

因此，中金公司認(rèn)為，從大方向上講，未來價(jià)格調(diào)控(加息、升值)的運(yùn)用相對(duì)于數(shù)量調(diào)控(信貸控制、RRR)將更加突出。原因有二，一是表外融資、直接融資今年增長很快，要控制這些流動(dòng)性，數(shù)量和行政調(diào)控作用都有限，必須運(yùn)用價(jià)格調(diào)控實(shí)現(xiàn)；二是貿(mào)易失衡(持續(xù)的貿(mào)易順差)是央行傾向于使用數(shù)量而不用價(jià)格的顧慮之一，但一季度貿(mào)易已轉(zhuǎn)為逆差，未來即便重新回到順差，占GDP 的比例也在逐年下降，價(jià)格調(diào)控的制約因素在減弱。

上述觀點(diǎn)得到了瑞銀證券汪濤的支持。盡管有些人擔(dān)心加息可能會(huì)吸引更多的境外資本流入中國，但汪濤仍認(rèn)為，相對(duì)于一兩次25個(gè)基點(diǎn)的加息而言，人民幣一年升值3%-5%才是吸引資本流入更重要的因素。此外，4月以來政府已收緊了對(duì)資本流入的管制，這有助于減少年內(nèi)“熱錢”的流入。

這也意味著下半年存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的次數(shù)可能減少。

從另外一個(gè)角度上看，價(jià)格調(diào)控對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響有限，尤其是中小企業(yè)的融資成本和貸款名義利率基本無關(guān)；而對(duì)理順資源配置卻大有好處，因?yàn)槭芗酉⒂绊懽畲蟮那∈堑胤秸头康禺a(chǎn)。