工銀國際 陳梓汶

李寧最近公布的經(jīng)營數(shù)據(jù)促使我們下調(diào)評級至“沽出”(之前為“持有”)，并調(diào)低11-13 年盈測33-42%，估計上半年銷售同比下跌5%，盈利同比下跌50%至2.89 億人民幣。預料11 年毛利率和凈利潤率將持續(xù)下降。我們重申這是公司轉(zhuǎn)型期間必需面對的痛苦。執(zhí)行風險仍高，盈利前景仍模糊。我們的目標價7.9 港元較現(xiàn)價有42%下跌空間。

中期業(yè)績應會遜于預期。李寧(專欄)向市場公布的上半年經(jīng)營數(shù)據(jù)遠遜預期，可被視為盈利警告。上半年銷售收入同比下降5%，主要由于李寧品牌產(chǎn)品銷售下跌而其他品牌增長平淡。預料上半年盈利同比倒退50%至2.89 億人民幣，毛利率下降1 個百分點，經(jīng)營利潤率下降8.5 個百分點。預料凈利潤率將由10 年上半年的12.9%下降至11 年上半年的6.8%。公司將于8 月底公布中期業(yè)績。

失望將持續(xù)至下半年。李寧公布11 年第4 季訂單金額同比增長5%，較我們預期優(yōu)勝，令全年訂單金額同比增長約1%。上半年同店銷售有低單位數(shù)增長，管理層預期下半年/全年增長相若。公司也預測受原料成本大增影響下半年毛利率將進一步下降。預料11 全年凈利潤率較上半年下降1-2 個百分點。根據(jù)我們預測，11 年營業(yè)額和盈利分別同比下降8%和55%。

估值和評級。我們調(diào)低對李寧11-13 年盈測33-42%，重申李寧作為主要國內(nèi)品牌正面對挑戰(zhàn)。管理層決心將公司由一個國內(nèi)品牌打造為一個國際品牌，受苦屬必經(jīng)過程，而執(zhí)行風險仍高，盈利前景仍模糊。我們將李寧評級由“持有”下調(diào)至“沽出”，新目標價7.9 港元相當于13.7倍11 年預計市盈率(較長期平均23 倍的市盈率估值低1 個標準差)。

主要風險。1)來自國際品牌和國內(nèi)大眾化品牌的威脅增加；2)結(jié)構(gòu)性改革的執(zhí)行風險；3)多品牌策略的執(zhí)行風險；及4)經(jīng)濟放緩影響需求。