一、節(jié)日因素使CPI同比走高，PPI同比維持下行趨勢

節(jié)日因素推高CPI同比。2012年1月份CPI同比上漲4.5%，漲幅比上月提高0.4個百分點，CPI同比結(jié)束此前五個月的回落趨勢。主要原因是元旦和春節(jié)兩個因素的疊加使食品價格同比和環(huán)比都出現(xiàn)大幅上漲。在1月份的雙節(jié)日影響下，食品價格同比上漲10.5%，環(huán)比大幅上漲4.2%，拉動當(dāng)月CPI同比上漲3.29個百分點；當(dāng)月非食品價格環(huán)比漲幅0.2%基本維持穩(wěn)定?；?月份翹尾因素較1月份回落1.22個百分點以及食品價格在節(jié)后已有明顯回調(diào)的判斷，預(yù)計2月份CPI同比將大幅下降。

PPI同比繼續(xù)下行。2012年1月份PPI同比上漲0.7%，漲幅創(chuàng)26個月以來新低，環(huán)比繼續(xù)下降0.1%，主要為生產(chǎn)資料出廠價格下降。工業(yè)生產(chǎn)者購進價格指數(shù)同比上漲2%，漲幅連續(xù)6個月下降，環(huán)比下降0.3%。1月CRB現(xiàn)貨指數(shù)均值488.20盡管較上月的480.6略有回升，但除非短期內(nèi)伊朗中東局勢失控、歐美經(jīng)濟確立全面復(fù)蘇跡象，否則大宗商品價格難以形成持續(xù)上升趨勢。1月PMI購進價格分項指數(shù)略有回升至50%，而PMI新出口訂單指數(shù)降至46.9%，預(yù)計一季度國內(nèi)經(jīng)濟增速將繼續(xù)小幅放緩，且未來PPI可能還將回落。

二、成品油價調(diào)升對短期CPI上漲壓力有限，年內(nèi)物價漲幅維持下行趨勢

自2月8日起，國內(nèi)汽、柴油價格每噸提高300元，分別達8580元/噸和7730元/噸，成品油價重回去年4月歷史高點。由于伊朗局勢尚存變數(shù)，近期國際油價震蕩明顯。WTI原油期貨價格已持續(xù)3個月在100美元/桶上下微幅震蕩，布倫特原油期貨價格近3個月內(nèi)在103-117美元/桶的區(qū)間徘徊，但2月以來已持續(xù)5個工作日上行?，F(xiàn)行國內(nèi)成品油定價機制下，發(fā)改委選擇在平穩(wěn)度過物價上漲壓力較大的節(jié)日之后小幅上調(diào)成品油價，對于推高2月份物價水平的影響較弱。從供需面來看，成品油市場短期內(nèi)需求尚處于恢復(fù)初期，供應(yīng)相對充裕，去年12月份汽油生產(chǎn)總量突破700萬噸，目前市場不存在強烈投機情緒。

簡單估算，由于CPI細項車用燃料及零配件價格指數(shù)占CPI權(quán)重0.79%左右，此次上調(diào)成品油價格幅度約4%，則對2月份CPI的影響僅0.03個百分點左右。即便考慮成品油價除車用燃料之外的成本推動作用，影響全局通脹的程度仍然較低。倘若未來國際油價突破120美元/桶，漲幅達20%，假設(shè)其上漲完全傳導(dǎo)至國內(nèi)油價，則將推升CPI約0.15個百分點。只有當(dāng)國際油價迅速漲至200美元/桶時，完全傳導(dǎo)至國內(nèi)的情況下，才會影響CPI 0.75個百分點甚至更高，但發(fā)生這種極端情況的概率極低。

預(yù)計未來物價仍持續(xù)下行趨勢，2月份CPI可能出現(xiàn)較大幅度回落。首先，受出口不振影響，國內(nèi)經(jīng)濟仍處于弱勢，一季度GDP增速可能繼續(xù)放緩。其次，短期內(nèi)貨幣放松的可能性較低。再次，國內(nèi)糧價將繼續(xù)維穩(wěn)，食品價格漲幅仍有下降趨勢，豬肉價格進入周期性回落通道。最后，2月份CPI翹尾因素僅1.81%，較1月份下降1.22個百分點。不過在伊朗地緣政治緊張的局勢下，仍應(yīng)關(guān)注國際原油價格暴漲情況下國內(nèi)物價走高的壓力。

三、貨幣政策維持穩(wěn)健，未來操作穩(wěn)中偏松

考慮到中長期通脹壓力猶存、去年四季度經(jīng)濟增速回落幅度較市場預(yù)期樂觀以及外匯占款負增長趨勢并不會持續(xù)等因素，年內(nèi)貨幣政策不具備大幅放松的條件。雖然春節(jié)前后市場對央行調(diào)降法定存款準備金率的預(yù)期強烈，但由于2月初央行又重啟正回購操作，暗示節(jié)后市場資金面緊張局面有所緩解，降準的預(yù)期明顯回落。

預(yù)計2012年貨幣政策將繼續(xù)維持穩(wěn)健，具體操作將穩(wěn)中偏松。預(yù)計年內(nèi)存貸款基準利率將保持基本穩(wěn)定，央行未來仍將主要通過公開市場操作來調(diào)節(jié)市場流動性，如果外匯占款持續(xù)下降、銀行體系流動性緊張的情況再次出現(xiàn)，年內(nèi)存款準備金率仍有進一步下調(diào)的空間，我們維持對年內(nèi)準備金率下調(diào)2-4次、每次0.5個百分點的判斷。