“作繭自縛。”面對(duì)摩根大通衍生品交易巨虧20億美元，對(duì)沖基金經(jīng)理張剛沉默良久，發(fā)生一聲感慨——這是一場沒有贏家的博傻，在摩根大通衍生品投資巨虧同時(shí)，對(duì)沖基金同樣認(rèn)賠出局。

記者了解到，在摩根大通被披露20億美元巨虧期間，曾咨詢一些大型對(duì)沖基金公司，希望后者買進(jìn)部分完成對(duì)沖的IG9指數(shù)投資頭寸，以降低自身風(fēng)險(xiǎn)敞口，卻收效甚微。一方面多數(shù)對(duì)沖基金認(rèn)為摩根大通可能把單邊頭寸包裝成類似對(duì)沖策略頭寸出售，在CDS價(jià)格波幅增加時(shí)不敢盲目購買；另一方面則是多數(shù)對(duì)沖基金早在4月認(rèn)賠出局，對(duì)IG9指數(shù)套利交易有“恐懼感”

“不排除少數(shù)對(duì)沖基金干脆隔岸觀火?！睆垊偙硎?。

對(duì)沖基金遭遇滑鐵盧

今年4月初，當(dāng)Markit CDX.NA.IG(北美投資級(jí)評(píng)級(jí)企業(yè)CDS)指數(shù)系列里的IG9指數(shù)名義價(jià)值高達(dá)1480億美元期間，摩根大通等投資銀行卻在狙擊對(duì)沖基金的圍繞IG9指數(shù)的套利投資。

所謂IG9指數(shù)，主要是由125家信用評(píng)級(jí)為投資級(jí)的美國公司CDS價(jià)格構(gòu)成的指數(shù)化產(chǎn)品，2007年9月正式發(fā)行，由于每年3月與9月IG9指數(shù)會(huì)調(diào)整125家企業(yè)的名單(更換一批信用評(píng)級(jí)被調(diào)降的企業(yè))，對(duì)沖基金通常利用IG9指數(shù)成分調(diào)整所引發(fā)的不同期限合約價(jià)差擴(kuò)大反向套利。

張剛回憶，當(dāng)時(shí)多數(shù)對(duì)沖基金發(fā)現(xiàn)IG9指數(shù)的10年期合約價(jià)格對(duì)應(yīng)5年期合約(還有指數(shù)成分公司CDS價(jià)格)的價(jià)差偏離合理區(qū)間，轉(zhuǎn)而開始大手筆買進(jìn)10年期合約同時(shí)拋售5年期合約，以賺取價(jià)差價(jià)值回歸的價(jià)差利潤，但他們最終發(fā)現(xiàn)，IG9指數(shù)的10年期合約與5年期合約價(jià)差卻仍持續(xù)放大。

“個(gè)別對(duì)沖基金一兩周就套利浮虧2000萬-3000萬美元，只好認(rèn)賠出局。”張剛透露，其中不排除虧損額更大的對(duì)沖基金，“1480億美元只是場內(nèi)交易統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，還有IG9指數(shù)不同期限的套利交易都聚集在黑池交易等場外交易市場。

隨即，對(duì)沖基金領(lǐng)域迅速流傳一家銀行交易員或操縱IG9指數(shù)價(jià)格波動(dòng)狙擊對(duì)沖基金套利盤，矛頭最終指向摩根大通。在某些對(duì)沖基金眼里，正是摩根大通在IG9指數(shù)采取flattener策略(即購買IG9的5年期合約同時(shí)沽空10年期合約)，導(dǎo)致他們套利失敗。

盡管摩根大通認(rèn)為flattener策略是押注IG9指數(shù)期限曲線趨向平坦的對(duì)沖策略，但在套利失敗的對(duì)沖基金眼里，它實(shí)質(zhì)就是看空CDS指數(shù)(即押注CDS長短期合約價(jià)差會(huì)收窄)的投機(jī)操作。

投機(jī)背后的策略，是摩根大通押注美國企業(yè)效益持續(xù)走高及整體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

美盛環(huán)球資產(chǎn)管理公司中國區(qū)零售業(yè)務(wù)部主管曾劭科曾向記者解釋說，投資銀行看漲美國經(jīng)濟(jì)與企業(yè)效益，主要基于去年三季度以來美國企業(yè)擁有超過2.11萬億美元現(xiàn)金，令美國企業(yè)債券出現(xiàn)違約的幾率下跌，進(jìn)而促使CDS價(jià)格下跌；其次是刺激美國經(jīng)濟(jì)增長的房地產(chǎn)市場趨向好轉(zhuǎn)。

摩根大通CEO戴蒙曾多次公開表示，美國房地產(chǎn)市場已接近底部。

“不排除摩根大通認(rèn)為構(gòu)成IG9指數(shù)的125家企業(yè)現(xiàn)金流趨向良好，違約概率降低，轉(zhuǎn)而制訂看空IG9為主的一系列對(duì)沖策略，進(jìn)而狙擊對(duì)沖基金套利盤。”一位對(duì)沖基金經(jīng)理表示。

但讓對(duì)沖基金難以置信的是，摩根大通拋售的IG9指數(shù)為主的各類CDS名義價(jià)值接近1000億美元，足以左右整個(gè)CDS市場走勢。但他們卻無法找到摩根大通涉嫌操縱IG9指數(shù)價(jià)格的具體證據(jù)——多數(shù)涉及IG9指數(shù)的衍生品交易主要通過場外交易市場完成，并不受金融監(jiān)管。

摩根大通“作繭自縛”？

然而，在摩根大通衍生品交易巨虧20億美元被披露前。誰都不會(huì)想到，摩根大通的flattener對(duì)沖策略竟暗藏如此高的風(fēng)險(xiǎn)。

前述對(duì)沖基金經(jīng)理透露，flattener對(duì)沖策略在對(duì)沖基金界同樣被廣泛應(yīng)用，完成可以通過調(diào)整IG9長短期合約的持倉比例應(yīng)對(duì)價(jià)差波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，一般價(jià)差出現(xiàn)小幅波動(dòng)是不會(huì)影響整體對(duì)沖回報(bào)。

在張剛看來，摩根大通在IG9指數(shù)等CDX交易品種所建立千億美元頭寸，本身就是一種持倉風(fēng)險(xiǎn)，“沒人會(huì)相信摩根大通能在不影響CDS市場波動(dòng)的情況下，全身而退。

真正觸發(fā)摩根大通衍生品交易巨虧的導(dǎo)火索，卻來自摩根大通一次“不經(jīng)意”的衍生品交易風(fēng)險(xiǎn)估值模型調(diào)整。

據(jù)外媒報(bào)道，在最近一次電話會(huì)議上，摩根大通CEO戴蒙表示，去年一季度引入的新VaR測算模型被收回，由舊模型取而代之，而啟動(dòng)舊模型的結(jié)果，卻是VaR值從每天平均6700萬美元大幅上升至1.29億美元，在今年一季度底又調(diào)高至1.86億美元/天。

所謂VaR值，即“處于風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)的價(jià)值”，表示一款金融工具或其投資組合在一定時(shí)期或信用評(píng)級(jí)下，面對(duì)未知資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)所產(chǎn)生的最大損失額；在摩根大通內(nèi)部，VaR值則被解釋為已有投資頭寸被沖銷或重新估值前所產(chǎn)生的潛在最大損失值。

值得注意的是，市場傳聞摩根大通之所以啟用舊模型，或是由于摩根大通CIO的堅(jiān)持——目前，摩根大通將大量衍生品交易的對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)直接交給CIO處理。

“啟用舊模型，還可能迫于某種監(jiān)管壓力?！鼻笆鰧?duì)沖基金經(jīng)理分析說，不排除摩根大通CIO發(fā)現(xiàn)在IG9指數(shù)等CDS市場持有的投資規(guī)模龐大，僅靠新VaR模型無法揭示潛在虧損風(fēng)險(xiǎn)，只能改用舊模型調(diào)高VaR值，促使摩根大通管理層盡快做出措施降低風(fēng)險(xiǎn)敞口。

記者了解到，多數(shù)對(duì)沖基金認(rèn)為調(diào)整VaR模型或是應(yīng)對(duì)美國金融監(jiān)管改革法案的要求。長期以來，SEC等美國金融監(jiān)管一直要求美國金融公司采用VaR模型作為三種可行的披露其衍生交易活動(dòng)信息的方法之一。

然而，VaR值出乎意料的擴(kuò)大令摩根大通管理層決定暫停管理IG9指數(shù)相關(guān)合約的對(duì)沖比例，令上千億美元flattener策略所建立的對(duì)沖頭寸“瞬間”失去對(duì)沖保護(hù)傘，轉(zhuǎn)成單邊看空或看多頭寸。

不幸的是，恰逢4-5月歐債危機(jī)升級(jí)與美國一系列不佳經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)引發(fā)Markit CDX.NA.IG市場各交易品種不同期限CDS合約價(jià)格均出現(xiàn)上漲，令摩根大通在IG9指數(shù)方面的“沽空策略”難逃20億美元巨虧。