-汀 蘭

隨著證監(jiān)會(huì)近日發(fā)布關(guān)于修改《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法》的決定，自2005年以來(lái)實(shí)行了7年的強(qiáng)制詢(xún)價(jià)制度畫(huà)上了句號(hào)。本次的修改一則在定價(jià)方面給予了發(fā)行人、主承銷(xiāo)商更多自主性，可選擇直接定價(jià)。二則明確了發(fā)行承銷(xiāo)過(guò)程中信息披露的規(guī)范性要求，加強(qiáng)了詢(xún)價(jià)、定價(jià)過(guò)程的監(jiān)管。

筆者認(rèn)為，與證監(jiān)會(huì)近期一系列措施相配合，《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法》的修改不僅能夠從根本上診治新股發(fā)行體制存在的問(wèn)題，抑制“三高發(fā)行”，也將促使基石投資者這一海外常見(jiàn)的發(fā)行制度在A股生根。

2005年1月1日試行的IPO發(fā)行詢(xún)價(jià)制，曾被視為一項(xiàng)用于解決中國(guó)IPO市場(chǎng)高初始收益率的重要制度安排。隨著新股發(fā)行三高現(xiàn)象的愈演愈烈，為了促進(jìn)IPO發(fā)行市場(chǎng)的進(jìn)一步市場(chǎng)化，提高一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行定價(jià)效率，2009年與2010年證監(jiān)會(huì)曾對(duì)詢(xún)價(jià)機(jī)制局部改革。不過(guò)遺憾的是，兩次的改革只取得 “隔靴搔癢”的效果，對(duì)定價(jià)效率的提高并沒(méi)有起到實(shí)質(zhì)性的作用，尤其是第二次新股發(fā)行制度改革以來(lái)，“三高現(xiàn)現(xiàn)象不減反增。

究其原因，筆者認(rèn)為問(wèn)題的根源不在詢(xún)價(jià)機(jī)制，而是在實(shí)際操作中，由于詢(xún)價(jià)過(guò)程不透明等弊端引發(fā)了新股上市后表現(xiàn)不佳，影響投資者的信心。例如，大部分承銷(xiāo)商在選擇詢(xún)價(jià)對(duì)象時(shí)主觀偏向嚴(yán)重，傾向選擇相熟的詢(xún)價(jià)對(duì)象，這就為聯(lián)手操縱發(fā)行價(jià)格創(chuàng)造了條件。

根據(jù)修改細(xì)則，首次公開(kāi)發(fā)行股票，可以通過(guò)向詢(xún)價(jià)對(duì)象詢(xún)價(jià)的方式確定股票發(fā)行價(jià)格，也可以通過(guò)發(fā)行人與主承銷(xiāo)商自主協(xié)商直接定價(jià)等其他合法可行的方式確定發(fā)行價(jià)格。這意味著，未來(lái)發(fā)行人與承銷(xiāo)商在新股的定價(jià)方面有了更多選擇。

發(fā)行規(guī)則的修改在給予了發(fā)行人和主承銷(xiāo)商更大自主權(quán)的同時(shí)，也賦予其更大的責(zé)任。當(dāng)選擇自主定價(jià)時(shí)，發(fā)行人和承銷(xiāo)商需更加謹(jǐn)慎定價(jià)，因?yàn)橐坏┒▋r(jià)過(guò)高則可能面臨市場(chǎng)投資者“用腳投票”，造成發(fā)行失敗、上市首日暴跌等現(xiàn)象。這些苦果要定價(jià)方承擔(dān)。同時(shí)，自主定價(jià)也要求主承銷(xiāo)商有更強(qiáng)的實(shí)力，避免發(fā)行的冷場(chǎng)。

對(duì)于仍然選擇采用詢(xún)價(jià)方式發(fā)行的股票，規(guī)則的修訂也體現(xiàn)出避免發(fā)行價(jià)格完全依賴(lài)機(jī)構(gòu)投資者的考慮。本次修改增加了個(gè)人投資者作為詢(xún)價(jià)對(duì)象，具體要求是個(gè)人投資者應(yīng)當(dāng)具備5年以上投資經(jīng)驗(yàn)、較強(qiáng)的研究能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力。由于目前我國(guó)證券市場(chǎng)的中小投資者比重仍然占主導(dǎo)地位，在機(jī)構(gòu)投資者極有可能存在過(guò)度投機(jī)行為下，發(fā)行價(jià)格確定的過(guò)程中引入中小投資者作為詢(xún)價(jià)對(duì)象，也可以在一定程度上抑制發(fā)行“三高”現(xiàn)象。

除新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制外，本次《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法》的修改也體現(xiàn)出信息披露監(jiān)管的加強(qiáng)和對(duì)違規(guī)違法行為的監(jiān)管和處罰力度。筆者認(rèn)為，這些措施將對(duì)打擊炒新、規(guī)范券商行為方面起到一定作用。