1月23日，“11超日債”持有人第一次會議召開，超日太陽董事長倪開祿承諾，超日債的本息未來都將如期兌付，但由于公司經(jīng)營前景的不明朗，和超日債長期兌付解決方案的缺失，眾多持有人仍舊惴惴不安。

超日太陽(002506.SZ)的主營產(chǎn)品是太陽能多晶硅組件，但由于光伏行業(yè)持續(xù)低迷，公司遂轉型去海外建設電站，而電站業(yè)務對資本的要求極高，最終在國內(nèi)銀行收貸和歐洲債務危機的侵襲下，公司資金流斷裂。

可以說，“超日太陽”是典型的“只為做大”用不可持續(xù)的賒銷模式來經(jīng)營的企業(yè)。其所在的光伏行業(yè)曾經(jīng)持續(xù)5年產(chǎn)能增長100%，規(guī)模做大的結果卻是全行業(yè)虧損。2010年光伏行業(yè)毛利率在30%左右，2011年降到10%附近，現(xiàn)在則是只要能賣出去，零毛利也干。

當光伏行業(yè)整體陷入典型的“不做等死”或“誰做誰早死”的境遇時，超日太陽選擇了后者。因為選擇后者就意味著企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營還能持續(xù)，還能獲得地方政府的支持。

2011年和2012年，公司獲得了諸多榮譽，什么上海制造企業(yè)50強、洛陽市重點項目建設先進單位、海關A類企業(yè)證書等不一而足。

這反映出，問題并不僅僅在企業(yè)身上。由于中國分稅制現(xiàn)有的制度缺陷，地方政府只追求企業(yè)規(guī)模而不在乎企業(yè)效益(企業(yè)規(guī)模多交地稅，企業(yè)利潤多交國稅)。所以，我們經(jīng)?？吹酱蠖挥钠髽I(yè)在支持一方經(jīng)濟。

據(jù)媒體報道，多政府部門就超日太陽問題討論后的結論是：它屬于流動性問題，而非經(jīng)營問題。

但真的是流動性問題嗎？收入依賴出口，而外部市場的經(jīng)營環(huán)境短時間難以改善；公司采取激進的賒銷模式，積累了大量應收賬款，回款難度極大；負債上，除了10億元的債券，絕大部分都是銀行短期借款及供貨商的應付賬款，這種負債結構本身就極易出現(xiàn)財務緊張。

在我們看來，之所以超日的問題被定性為流動性問題，主要是為政府協(xié)調(diào)預留空間；如果定性是經(jīng)營性問題，那政府就不太好插手。

另外值得關注的是，作為公司控股股東兼董事長的倪開祿和其女兒倪娜，從2011年2月開始，陸續(xù)將個人持有的40.5%的限售股份幾乎全部質(zhì)押，從中共獲得了約9.7億元融資。

而《物權法》規(guī)定，債務人或第三人有權處分的股權才可以出質(zhì)，也就是說，這些限售股理應沒有資格用于質(zhì)押融資。這種在限售期內(nèi)質(zhì)押股權的行為，其實可以看作是變相提前變現(xiàn)。

當超日太陽的光伏產(chǎn)業(yè)處于困境之時，大股東變現(xiàn)后的資產(chǎn)并未用于扶持公司度過難關，而是用于私人業(yè)務的拓展。這么做并不違法，但是大股東卻用“股票投資者的錢+債券投資者的錢+銀行借貸”去做博弈，大肆通過賒銷模式擴張規(guī)模，這中間代理權的道德風險體現(xiàn)得可謂十分明顯。-