“兩會”后貨幣政策步入敏感期

-本刊記者 劉鋒

這邊央行持續(xù)正回購“抽水”，那邊經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢陰晴不定，A股兩邊受壓節(jié)后快速回調(diào)。瑞銀證券中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤預(yù)計，或許比市場預(yù)期的要早，政府將在幾個月后將著手收緊貨幣條件。然而，新公布的中采和匯豐制造業(yè)PMI值卻雙雙回落，創(chuàng)4個月新低，這又使得政策驟然收緊的概率性大為降低。后市行情將如何蛇行蜿蜒？央行態(tài)度仍取決于通脹和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程，而4月份將是關(guān)鍵時間節(jié)點。

流動性預(yù)期向緊　

　正是流動性寬松和基本面回暖奠定了本輪行情的基礎(chǔ)，而資金面寬松主要得益于央行政策韁繩的放松。去年年中央行連續(xù)2次降息和1次降準(zhǔn)使得市場流動性漸趨寬松，同時，由于去年央行大部分時間減少匯市干預(yù)，造成銀行外匯資金占用激增，令銀行資金面緊張。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體競相放水驅(qū)動本國貨幣貶值之際，去年12月份央行重新轉(zhuǎn)向更多干預(yù)匯市，從而被動投放大量基礎(chǔ)貨幣，造成 2012年12月以來外匯占款顯著回彈(見附圖)。不過，外匯占款回升的勢頭或難以持續(xù)，有機(jī)構(gòu)預(yù)測2月和3月的外匯占款大概率將回歸2000億左右的規(guī)模。目前，東亞資本市場和全球大宗商品市場的顯著回軟及最近美元的升值，預(yù)示著資金可能開始從新興市場流向發(fā)達(dá)國家。

再來看央行政策之手，時隔8個月后央行首次啟用正回購，加之逆回購到期節(jié)后首周累計回籠資金達(dá)9100億后，本周二央行繼續(xù)再次向市場抽水，周四正回購卻再次詢而不發(fā)。央行后續(xù)將會如何動作？市場分析人士認(rèn)為此舉并不意味著貨幣政策轉(zhuǎn)向，但可能警告繼續(xù)抬頭的寬松預(yù)期，顯然，持續(xù)上漲的房價和通脹預(yù)期放大了貨幣政策拐點的擔(dān)憂。因為1月社會融資規(guī)模創(chuàng)歷史新高達(dá)2.54萬億，其中非信貸融資增長非常強(qiáng)勁(見表1)，且中長期貸款有所增長。機(jī)構(gòu)預(yù)測，在信貸投放的年初效應(yīng)過去后，2月信貸增長或明顯滑落，將在7800億元左右。依據(jù)全年9萬億信貸的預(yù)測目標(biāo)，按照3:3:2:2放貸比例，一季度信貸規(guī)模將為2.7萬億，據(jù)此測算，3月信貸料將比2月有所增加，為8500億元左右。不過，銀行業(yè)的金融脫媒和地方融資平臺潛在的壞賬風(fēng)險，將令未來央行逆周期調(diào)控的操作效果有限。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇波折

通過觀察部分先行指標(biāo)，我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度仍然偏弱。本周五公布的官方2月制造業(yè)PMI為50.1，環(huán)比下降0.3個百分點，其中主要分項指數(shù)均出現(xiàn)回落。特別是新訂單指數(shù)和新出口訂單指數(shù)比1月分別下降了1.5和1.2個百分點(見表2)。2月匯豐PMI也印證了內(nèi)外需的疲軟。發(fā)電量數(shù)據(jù)顯示，去年四季度發(fā)電量數(shù)據(jù)逐月攀升，而今年1月至2月中旬全國日均發(fā)電量同比增速8%，其中2月中旬發(fā)電量同比降幅較大。從側(cè)面反映出1~2月份工業(yè)增加值增速難有較大改善，交通銀行金融研究中心預(yù)計1~2月份工業(yè)增加值累計同比增速約為10.3%，與去年12月工業(yè)增加值增速基本持平。

當(dāng)前總需求回暖依然是基于基建投資拉動上下游模式，本輪復(fù)蘇動力主要是信貸和杠桿率的增長，而非強(qiáng)勁的出口或旺盛的私人部門需求帶動。因此，經(jīng)濟(jì)反彈高度將有限。如果政府投資擴(kuò)張動能再度熱化，雖能拉動需求帶來經(jīng)濟(jì)增長，但也加快通脹上升。在翹尾因素下，業(yè)內(nèi)預(yù)計2月份CPI超3%是大概率事件。經(jīng)濟(jì)對逆周期政策操作越來越敏感，稍微放松通貨膨脹的壓力隨之而來。外圍市場方面，美聯(lián)儲主席伯南克力挺寬松政策，加之日本推動無限期量化寬松逼迫東亞其他經(jīng)濟(jì)體逼壓低本幣匯率，使得最近的全球市場顯著震蕩，輸入性通脹預(yù)期亦加大。因此央行最近在一份月度政策報告中認(rèn)為，控制通貨膨脹已經(jīng)成為首要問題。

“兩會”后成敏感期

由于春節(jié)擾動因素，一些數(shù)據(jù)難以確定當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)情況?！罢吣壳斑€沒到收緊的時候，但流動性最寬松的狀態(tài)毫無疑問已經(jīng)過去?！闭闵套C券宏觀研究員郭磊表示，一則從EPFR新興市場資金流向看，2月以來資金流入

在快速下降；二則目前通脹已經(jīng)有所抬升，政策不可能延續(xù)1月的融資規(guī)模。他預(yù)計，二季度后將轉(zhuǎn)入中性。不過，汪濤認(rèn)為4月份貨幣政策開始微調(diào)的可能性已經(jīng)提高，下半年調(diào)整的幾率更大。

在經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，且通脹可控的背景下，隨著信貸投放的年初效應(yīng)開始消失，當(dāng)前流動性并不具備收緊的條件。因為貨幣政策的轉(zhuǎn)向至少需要等待經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇經(jīng)過連續(xù)兩個季度的確認(rèn)。由此，4月份將披露的一季度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或是貨幣政策轉(zhuǎn)向的一個觀察點，央行對流動性的態(tài)度屆時得到驗證。

央行似乎希望形成這樣的狀態(tài)：重點點剎政府的融資平臺，其他業(yè)務(wù)則讓銀行根據(jù)自身的流動性和資本約束以及其風(fēng)險定價能力自行決定信用的投放，未來經(jīng)濟(jì)有可能呈現(xiàn)“弱復(fù)蘇動能+寬資金”的狀態(tài)：但這種狀態(tài)能持續(xù)多久，完全取決于宏觀決策者對于經(jīng)濟(jì)重新下行的容忍程度。華泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉煜輝表示，4月份將是一個關(guān)鍵的觀察“時間窗口”，按照慣例，“兩會”后新財年的財政資金加快下?lián)?，屆時可觀察地方政府的投資力度。