山東海龍和江西賽維債券的兌付危機剛剛緩解，“11超日債”(112061)再次讓債券市場經(jīng)歷考驗。

自2012年以來，經(jīng)歷了貸款逾期、生產(chǎn)停滯、監(jiān)管部門調(diào)查、債權人訴訟等一系列信用風險事件之后，“11超日債”的“東家”上海超日太陽能科技股份有限公司(下稱“超日太陽能)于2013年2月6日、19日兩次發(fā)布風險提示公告稱：由于連續(xù)兩年虧損，4月18日年報披露之后公司將被實施停牌，深圳證券交易所將在停牌后15個交易日內(nèi)作出是否暫停債券上市交易的決定。

根據(jù)《深圳證券交易所公司債券上市規(guī)則》的有關規(guī)定，如果公司在“11超日債”付息日2013年3月7日不能付息，“11超日債”交易將被采取臨時停牌等措施。

“即便違約風險能夠緩和，未來債券市場的投資氛圍也會發(fā)生巨大變化，而如何完善債券市場風險管理機制將成為重中之重?！币晃蝗虃紫芯繂T表示。

目前，歷時1年修訂的《公司債券發(fā)行管理暫行辦法(討論稿)》已結束征求意見。此刻，無論“11超日債”會否成為中國債券市場上第一只違約債券，在本輪公司債改革以及未來債券市場的發(fā)展中，它都是一個典型案例，也或許是一個轉折點。

超日太陽的“爛攤子”

作為一家太陽能開發(fā)與利用的企業(yè)，超日太陽2010年11月在中小板上市。

2012年3月9日，超日太陽發(fā)行10億元公司債“11超日債”，期限為5年，于每年3月派息至2016年止。由于票面利率高達8.98%，獲得投資者追捧。

而實際上，種種跡象顯示“11超日債”早已暗藏風險。首先是發(fā)債時點過于“精確”。2012年2月29日，超日太陽預告2011年度盈利逾8200萬元。僅相隔一周，“11超日債”發(fā)行。3月26日，公司公告推遲年報發(fā)布日期。4月16日，公司發(fā)布業(yè)績修正公告，2011年度虧損5800余萬元，修改前后凈利潤相差約1.42億元，業(yè)績變臉如翻書，令人咂舌。

無獨有偶，在2012年半年度業(yè)績與年度業(yè)績的披露過程中，超日太陽再一次不斷修正業(yè)績，而在2012年底與之相伴隨的關于其資金鏈斷裂和大股東將股權盡數(shù)質(zhì)押的新聞不時見諸報端。

2012年12月20日，超日太陽的股票與債券雙雙蹊蹺停牌，接下來，壞消息此起彼伏。12月27日，超日太陽發(fā)布公告稱，該公司董事長兼總經(jīng)理倪開祿辭去總經(jīng)理一職；2013年1月18日，超日太陽將原本預計2012年盈利1000萬~3500萬下調(diào)至虧損9億~11億；1月23日，“11超日債”持有人會議首次召開，卻無果而終；1月24日，因涉嫌未按規(guī)定披露信息，超日太陽被證監(jiān)會上海稽查局立案調(diào)查；2月1日，公司被實行其他風險警示，股票簡稱由“超日太陽的變更為“ST超日”

到2013年3月7日，“11超日債”將迎來首次付息，屆時ST超日需要支付的利息額為8980萬元。

沉疴纏身的ST超日騰挪艱難。

根據(jù)公司1月18日公告披露，目前共有4.7億元銀行借款逾期，并未獲得相關銀行的展期或續(xù)貸，并且有多家銀行提起訴訟，涉及貸款金額3.5億元；與此同時，多家供應商因貨款清償事項提起訴訟，涉及貨款1.67億元左右；6條生產(chǎn)線中有4條處于停工狀態(tài)。

在“11超日債”發(fā)行時，保薦人中信建投對于償債祭出了一份應急保障方案：外部融資通過與廣發(fā)銀行和中信銀行的8億流動性貸款支持協(xié)議和銀行授信解決，同時還可以用應收賬款買斷、存貨變現(xiàn)及變現(xiàn)其他流動資產(chǎn)的方式來解決。

然而中金公司分析師張莉指出，“實際操作中銀行類似承諾一般都相當于非承諾性保函，附有很多嚴格條件，法律約束力很差，銀行有很強的主動性；此外銀監(jiān)會2007年就明確通知嚴禁銀行為金融產(chǎn)品提供擔保，尤其是在債券違約時發(fā)放此類貸款，銀行將面臨非常大的監(jiān)管問責風險。

“‘11超日債’基本是超日太陽唯一的長期債務，而‘11超日債’并無擔保，增信條件上弱于其他債務，更為重要的是，目前公司披露實際控制人股權基本已全部質(zhì)押，部分資產(chǎn)也已設定抵質(zhì)押?！睆埨虮硎?，“即使公司短期內(nèi)采取變賣資產(chǎn)等手段順利償付債券利息，也會影響公司未來經(jīng)營從而進一步損害公司未來償債能力。

警惕信用債投資

評級機構鵬元資信對“11超日債”當初的評級結果是，“AA等級反映了本期債券安全性很高，違約風險很低，這是基于公司的運營環(huán)境、經(jīng)營狀況及財務實力綜合評估確定的。

但鵬元沒有提及的是，在超日太陽的資產(chǎn)中，應收賬款余額為33.42億元，占總資產(chǎn)的42.3%，且業(yè)務90%以上在海外，風險很大。

來自Wind的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，“11超日債”的發(fā)行利率僅比08新湖債和11長征債低0.02個百分點，為公司債第三高利率。風險與收益并存，這只無擔保信用債的風險無論在信用評級還是保薦承銷方面都未得到充分提示。

時至今日，除了普通投資者損失慘重外，不少認購“11超日債”的機構也苦不堪言。

金鷹基金1月25日發(fā)布公告稱，根據(jù)相關規(guī)定及與基金托管人協(xié)商一致決定，自2013年1月24日起，對公司旗下金鷹紅利靈活配置混合型基金持有的“11超日債”，按照中央國債登記結算有限責任公司公布的估值價確定該債券公允價值，這也是基金首次下調(diào)信用債公允價值。

另外，國海證券旗下的“國海債券1號”、“國海金貝殼5號”、“國海金貝殼8號”3款集合理財產(chǎn)品也同樣“中招”。國海證券自1月21日起對上述3款集合理財產(chǎn)品持有的“11超日債”的估值價按其停牌前收盤凈價下調(diào)30%計算。

“像超日債這種發(fā)債主體資質(zhì)差的我們肯定是不會碰的，按照標準，它是無法進入我們投資池的?！鄙钲谝患一鸸竟潭ㄊ找娌客顿Y總監(jiān)表示，近年新增信用債供給中，外延擴張主要是低評級品種，后續(xù)到期的低評級品種越來越多，接下來兩三年中，信用風險爆發(fā)是大概率事件。鑒于此公司已將完善內(nèi)部評級系統(tǒng)作為了延續(xù)至今的工作重點。

長期從事固定收益投資的上海耀之資產(chǎn)管理中心執(zhí)行合伙人王小堅指出：“對于信用債券，特別是在經(jīng)濟下行趨勢中的產(chǎn)業(yè)債券，需要用更為銳利的眼光來打量。謹慎小心，防止踩上業(yè)績地雷可能是債券投資者依然需要在2013年銘記的投資信條。

期待更成熟的市場

中國信用產(chǎn)品歷經(jīng)十多年發(fā)展，迄今為止尚未真正發(fā)生違約，而成熟市場如美國債券市場在2007年至2011年間就曾發(fā)生約400起違約。

“債券市場的零違約容易讓投資者忽略風險，即企業(yè)可能最終無法償還本金和利息的違約風險，而一旦出現(xiàn)實質(zhì)性違約苗頭，又容易引發(fā)市場的恐慌心理，加劇債券市場的動蕩。”一位基金公司債券基金經(jīng)理指出，中國債券市場的信用體系尚未完全建立起來，市場對債券的違約尚沒有做好準備。當企業(yè)力不從心時，政府的兜底行為讓債市違約停留在傳說階段。之前海龍、賽維、新中基等短融兌付危機化解，就得益于監(jiān)管干預、地方政府支持以及可能的銀行背后支持。

值得注意的是，“11超日債”也有類似的跡象。根據(jù)超日太陽公告披露，1月15日，董事長倪開祿及其女兒倪娜已與青海省國資委控制的木里煤業(yè)開發(fā)集團簽訂了關于轉讓公司股權的意向書；如果最終股份轉讓完成，木里煤業(yè)將成為第一大股東。

中信證券分析報告指出，如果“11超日債”因其與地方政府、銀行之間的共同努力而避免違約，對于中低評級債券來說，將再度證明政府救助的“無所不在”，對此類券種將形成一定的利好支撐；但如果實質(zhì)性違約，則將對低評級市場形成明顯的沖擊，甚至推動低等級債券的重新定價。

國務院發(fā)展研究中心金融所副所長巴曙松認為，由于經(jīng)濟周期、行業(yè)景氣度的變化，債券的違約是我們未來需要面對的正?，F(xiàn)實。

更值得注意的是，剛剛結束征求意見的《公司債券發(fā)行管理暫行辦法(討論稿)》最大的看點是非公開發(fā)行方式，取消了公開發(fā)行的保薦制和發(fā)審制，將發(fā)行主體從已上市公司拓展至全部公司制法人，放松了期限限制。

業(yè)內(nèi)人士認為，這樣的改革對中介機構、投資者都是巨大的考驗，債券市場擴容速度將加快，發(fā)行主體的資質(zhì)也會越來越復雜。而及時的信息披露、合理的風險評級體系、成熟的償債保障機制、完善的市場風險管理機制，是債券市場良性發(fā)展的關鍵環(huán)節(jié)。