(來(lái)源：阿里巴巴招股說(shuō)明書)

這種"協(xié)議控制"的方式，通常是境外注冊(cè)的上市公司和在境內(nèi)進(jìn)行運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的實(shí)體相分離，上市公司是境外公司，而境外公司通過(guò)協(xié)議的方式控制業(yè)務(wù)實(shí)體。這種公司結(jié)構(gòu)其實(shí)就是我們經(jīng)常在赴美上市公司里提到的VIE結(jié)構(gòu),業(yè)務(wù)實(shí)體是上市公司的VIEs(可變利益實(shí)體)。

所謂的VIE，是2001年安然丑聞之后產(chǎn)生的新概念。安然事件之前，一家公司對(duì)另一家公司擁有多數(shù)投票權(quán)才會(huì)要求合并報(bào)表。安然事件之后，只要這個(gè)實(shí)體符合VIE的標(biāo)準(zhǔn)，就需要合并報(bào)表.安然事件之后，美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)緊急出臺(tái)了FIN46。根據(jù)FIN46條款，凡是滿足以下三個(gè)條件任一條件的SPE都應(yīng)被視作VIE，將其損益狀況并入“第一受益人”的資產(chǎn)負(fù)債表中：(1)風(fēng)險(xiǎn)股本很少，這個(gè)實(shí)體(公司)主要由外部投資支持，實(shí)體本身的股東只有很少的投票權(quán)；(2)實(shí)體(公司)的股東無(wú)法控制該公司；(3)股東享受的投票權(quán)和股東享受的利益分成不成比例。

采用這種結(jié)構(gòu)上市的中國(guó)公司，最初大多數(shù)是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，比如新浪、百度，其目的是為了符合工信部(MIIT)和新聞出版總署(GAPP)對(duì)提供“互聯(lián)網(wǎng)增值業(yè)務(wù)”的相關(guān)規(guī)定。中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司大多因?yàn)榻邮芫惩馊谫Y而成為“外資公司”，但很多牌照只能由內(nèi)資公司持有，MIIT就明確規(guī)定ICP是內(nèi)資公司才能擁有的，所以這些公司往往成立由內(nèi)地自然人控股的內(nèi)資公司持有經(jīng)營(yíng)牌照，用另外的合約來(lái)規(guī)定持有牌照的內(nèi)資公司與外資公司的關(guān)系。后來(lái)這一結(jié)構(gòu)被推而廣之，應(yīng)用許多非互聯(lián)網(wǎng)赴美上市的公司中。

這些公司通常的做法是：

一、公司的創(chuàng)始人或是與之相關(guān)的管理團(tuán)隊(duì)設(shè)置一個(gè)離岸公司，比如在維京群島(BVI)或是開曼群島。

二、該公司與VC、PE及其他的股東， 再共同成立一個(gè)公司(通常是開曼)，作為上市的主體。

三、上市公司的主體再在香港設(shè)立一個(gè)殼公司，并持有該香港公司100%的股權(quán)。

四、香港公司再設(shè)立一個(gè)或多個(gè)境內(nèi)全資子公司(WFOE)

五、該WFOE與國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的實(shí)體簽訂一系列協(xié)議，達(dá)到享有VIEs權(quán)益的目的，同時(shí)符合SEC的法規(guī)。

最近上市的世紀(jì)佳緣就是典型的該結(jié)構(gòu)的公司(如下圖)，采用這種結(jié)構(gòu)的公司，好處有許多。最顯著的就是一是有稅收優(yōu)勢(shì)，二是能滿足國(guó)家的某些規(guī)定。

(來(lái)源：i美股投資研報(bào)--世紀(jì)佳緣5月IPO版)

本來(lái)公眾對(duì)這種公司結(jié)構(gòu)沒(méi)有太多的關(guān)注，因?yàn)橛X(jué)得無(wú)非是新瓶裝舊酒，就是利潤(rùn)多繞了幾次彎兒，最后利潤(rùn)的實(shí)質(zhì)歸屬并沒(méi)有發(fā)生改變，而國(guó)家也對(duì)該結(jié)構(gòu)采取默許的態(tài)度。不過(guò)，最近的“支付寶事件”讓投資者開始越來(lái)越多的關(guān)注起相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)。筆者根據(jù)數(shù)家公司招股說(shuō)明書及年報(bào)，大致歸納了以下幾類風(fēng)險(xiǎn)：

1、政策風(fēng)險(xiǎn)：國(guó)家相關(guān)部門對(duì)VIE結(jié)構(gòu)采取默許的態(tài)度，目前并沒(méi)有實(shí)質(zhì)的可操作的明文規(guī)定。一旦國(guó)家相關(guān)部委出臺(tái)相應(yīng)的規(guī)定，可能會(huì)對(duì)采取VIE結(jié)構(gòu)的公司造成影響。

例如，中國(guó)政府官方曾針對(duì)特殊的行業(yè)使用VIE結(jié)構(gòu)出臺(tái)過(guò)相關(guān)的文件。2006年，中華人民共和國(guó)信息產(chǎn)業(yè)部(MIIT)發(fā)表了《關(guān)于加強(qiáng)外商投資經(jīng)營(yíng)增值電信業(yè)務(wù)管理的通知》，指出將會(huì)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司使用VIE結(jié)構(gòu)進(jìn)行密切審視。行業(yè)里把這當(dāng)作是一個(gè)告誡性的信號(hào)，但沒(méi)有禁止，因此盡管對(duì)VIE結(jié)構(gòu)的使用得到了緩和，但使用仍然在繼續(xù)。

2、外匯管制風(fēng)險(xiǎn)：利潤(rùn)在境內(nèi)轉(zhuǎn)移至境外時(shí)可能面臨外匯管制風(fēng)險(xiǎn)。例如今年5月10日，世紀(jì)佳緣就在招股書中披露，其在中國(guó)境內(nèi)開展業(yè)務(wù)的兩大子公司之一北京覓緣信息科技有限公司(以下簡(jiǎn)稱北京覓緣)未能如期取得國(guó)家外匯管理局審批的外匯登記證，世紀(jì)佳緣因此未能完成對(duì)北京覓緣的首次出資。根據(jù)中國(guó)法律，商務(wù)部簽發(fā)的外商投資企業(yè)批準(zhǔn)證書也將失效，而北京覓緣的營(yíng)業(yè)執(zhí)照將被北京當(dāng)?shù)氐墓ど叹值蹁N，它將不再是一個(gè)合法存在的法人實(shí)體。

3、稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：VIE結(jié)構(gòu)的公司將會(huì)涉及大量的關(guān)聯(lián)交易以及反避稅的問(wèn)題，也有可能在股息分配上存在稅收方面的風(fēng)險(xiǎn)。比如新浪就在其年報(bào)中披露，上市的殼公司沒(méi)有任何業(yè)務(wù)在中國(guó)內(nèi)地，如果非中國(guó)運(yùn)營(yíng)的境外殼公司需要現(xiàn)金，只能依賴于VIEs向其協(xié)議控制方，及境內(nèi)注冊(cè)公司的分配的股息。殼公司并不能保證在現(xiàn)有的結(jié)構(gòu)下獲得持續(xù)的股息分配。

4、控制風(fēng)險(xiǎn)：由于是協(xié)議控制關(guān)系，上市公司對(duì)VIEs沒(méi)有控股權(quán)，可能存在經(jīng)營(yíng)上無(wú)法參與或公司控制經(jīng)營(yíng)管理的問(wèn)題。

(i美股謝粼)