近期市場(chǎng)的下跌是受到國(guó)際市場(chǎng)調(diào)整以及中國(guó)突發(fā)流動(dòng)性緊張等影響，其背后反映了對(duì)未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇未達(dá)預(yù)期的失落。無(wú)論從國(guó)際還是國(guó)內(nèi)形勢(shì)來(lái)看，目前已經(jīng)到一個(gè)觀察的模糊期，世界經(jīng)濟(jì)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本趨勢(shì)如何，是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的終結(jié)，還是復(fù)蘇過(guò)程中的停歇？這是個(gè)核心問(wèn)題。但趨勢(shì)即是信仰：美國(guó)的復(fù)蘇趨勢(shì)事關(guān)世界經(jīng)濟(jì)的大方向；當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)中庫(kù)存周期的底部特征已經(jīng)全部具備；中國(guó)應(yīng)當(dāng)順勢(shì)而為，在下半年推動(dòng)周期向上是一個(gè)理性選擇。對(duì)這三大宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)的判斷，將影響未來(lái)A股市場(chǎng)的投資策略。

⊙中信建投

近期市場(chǎng)的下跌是受到國(guó)際市場(chǎng)調(diào)整以及中國(guó)突發(fā)流動(dòng)性緊張等因素影響，這背后依然是對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不達(dá)預(yù)期的悲觀，但是在短暫的過(guò)渡期之后，世界經(jīng)濟(jì)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)又將如何演繹？

近期國(guó)際市場(chǎng)與中國(guó)市場(chǎng)的波動(dòng)，凸顯了在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)不穩(wěn)的時(shí)刻，潛意識(shí)中對(duì)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期悲觀預(yù)期再次被強(qiáng)化。市場(chǎng)的調(diào)整，直接的理由就是國(guó)際市場(chǎng)的調(diào)整以及中國(guó)突發(fā)流動(dòng)性緊張，當(dāng)然這背后隱藏的，依然是對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不達(dá)預(yù)期的悲觀，從而集中于此一時(shí)刻爆發(fā)。我們認(rèn)為，無(wú)論從國(guó)際還是國(guó)內(nèi)形勢(shì)來(lái)看，6月至7月份確實(shí)進(jìn)入了一個(gè)模糊期，這是我們對(duì)周期運(yùn)動(dòng)的切身感受，市場(chǎng)的預(yù)期在這樣的階段發(fā)生變化在情理之中，但是，問(wèn)題的核心依然是經(jīng)過(guò)這短暫的過(guò)渡期之后，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本趨勢(shì)如何看待，到底是全球復(fù)蘇的終結(jié)，還是復(fù)蘇過(guò)程中的停歇，這才是到年末之前的核心問(wèn)題。

美歐問(wèn)題才是趨勢(shì)的核心

2012年底我們提出，2013年是全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇之年，實(shí)際是，2013年也確實(shí)出現(xiàn)了各種原因的各國(guó)復(fù)蘇，當(dāng)然，這里最核心的，依然是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，以及由此帶來(lái)的美元強(qiáng)勢(shì)。關(guān)于近期的國(guó)際市場(chǎng)波動(dòng)，市場(chǎng)波動(dòng)的主要區(qū)域發(fā)生在之前漲幅過(guò)大的東南亞和日本，歐美的回落與此不無(wú)關(guān)聯(lián)。對(duì)日本而言，倘若安倍未能給出令市場(chǎng)滿意的體制改革舉措，那么市場(chǎng)對(duì)之前財(cái)政、貨幣政策的效果預(yù)期會(huì)打折扣，其他主要經(jīng)濟(jì)體對(duì)日本以鄰為壑的匯率政策的容忍度是否還會(huì)像以往那樣也是令人擔(dān)憂的。基于此，日本股市之前的暴漲似乎根基并不牢固，國(guó)際資本獲利回吐也就成了情理之中的事兒。對(duì)于東南亞而言，端午節(jié)期間中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的再度不及預(yù)期以及對(duì)日本貨幣政策與改革的擔(dān)憂，就使此前東南亞國(guó)家資本市場(chǎng)繁榮的邏輯受到了沖擊，所以，短期的國(guó)際問(wèn)題集中于中國(guó)經(jīng)濟(jì)是否持續(xù)惡化、日本貨幣政策是否可以持續(xù)，以及美國(guó)貨幣政策是否回歸常態(tài)，這些問(wèn)題是部分亞洲資本市場(chǎng)能否繁榮的邏輯基礎(chǔ)。

從全球經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行的階段角度來(lái)看，我們認(rèn)為上述問(wèn)題，并非是當(dāng)前國(guó)際市場(chǎng)的決定性因素，市場(chǎng)短期的波動(dòng)很大程度上是周期拐點(diǎn)時(shí)刻復(fù)蘇基礎(chǔ)不牢，預(yù)期長(zhǎng)期悲觀慣性綜合作用結(jié)果。我們的看法是，全球經(jīng)濟(jì)周期積蓄新的復(fù)蘇動(dòng)力的形勢(shì)未發(fā)生改變：最根本的是美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，且下半年復(fù)蘇加速概率極大；日本經(jīng)濟(jì)受刺激政策推動(dòng)創(chuàng)造出了顯著的景氣回升，即便基礎(chǔ)仍不牢固，但趨勢(shì)是可以延續(xù)的；歐洲危機(jī)繼續(xù)趨緩，經(jīng)濟(jì)衰退速度不斷放緩，為將來(lái)（四季度）的企穩(wěn)創(chuàng)造著條件；正是基于此，我們依然堅(jiān)持對(duì)2013年至2014年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)的判斷，對(duì)于下半年而言，問(wèn)題的核心就是美國(guó)的復(fù)蘇進(jìn)程以及歐洲的觸底進(jìn)程，這將左右美元的走勢(shì)，從而美歐的趨勢(shì)才是問(wèn)題的核心。

美歐時(shí)序與美元強(qiáng)勢(shì)

按照我們對(duì)世界經(jīng)濟(jì)運(yùn)動(dòng)的節(jié)奏判斷，6月至7月份確實(shí)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇與三季度后期能否確認(rèn)加速之間的過(guò)渡期，而日本寬松貨幣政策的效力還能持續(xù)多久需要看安倍能否切實(shí)推出實(shí)質(zhì)性的改革相配套。在這個(gè)時(shí)點(diǎn)之后，到了四季度則是歐洲經(jīng)濟(jì)觸底反彈預(yù)期的強(qiáng)度問(wèn)題了。按照這樣的節(jié)奏，可能是美國(guó)經(jīng)濟(jì)加速?gòu)?fù)蘇在前，歐洲經(jīng)濟(jì)觸底反彈在后，而日元貶值的放緩是一個(gè)大概率事件，所以，我們認(rèn)為美元強(qiáng)勢(shì)依然是三季度的主要趨勢(shì)，在這種情況下，人民幣保持強(qiáng)勢(shì)仍是大概率事件。當(dāng)然還有另外一種可能性，即美國(guó)沒(méi)有出現(xiàn)復(fù)蘇加速，仍維持當(dāng)前的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，在這種情況下，歐洲出現(xiàn)明顯觸底反彈的概率也不大，由此，雖然美元可能保持強(qiáng)勢(shì)，但全球的風(fēng)險(xiǎn)偏好可能回落，人民幣升值的速度有可能放緩，中國(guó)的資本流入可能變?yōu)榱鞒?，從而中?guó)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)加大。

從上面的分析來(lái)看，當(dāng)前國(guó)際問(wèn)題的核心就是對(duì)三季度之后美國(guó)復(fù)蘇趨勢(shì)的判斷，這也是我們前文所強(qiáng)調(diào)的，目前的變化不是根本的，是不是國(guó)際經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，關(guān)鍵還是要看美國(guó)的復(fù)蘇趨勢(shì)。對(duì)于人民幣而言，我們認(rèn)為升值已經(jīng)進(jìn)入了倒V型的階段，持續(xù)升值已經(jīng)是一種需要，但在我們描述的第二種情形下，對(duì)中國(guó)的資本流動(dòng)顯然是不利的。至少?gòu)闹芷诘慕嵌葋?lái)看，我們依然堅(jiān)持美國(guó)三季度將進(jìn)入復(fù)蘇加速的判斷，堅(jiān)持四季度歐洲將觸底反彈的判斷，所以，我們認(rèn)為趨勢(shì)并未改變。

從大類資產(chǎn)的價(jià)格變化來(lái)看，避險(xiǎn)資產(chǎn)的債券（美國(guó)和歐洲）與黃金未出現(xiàn)受到資金追捧的跡象，也就是說(shuō)東南亞資本市場(chǎng)的下跌與受此影響歐美股市的回落并沒(méi)有產(chǎn)生太大的恐慌，更多的是一種獲利了結(jié)之后的持幣觀望，而非匆忙的躲避風(fēng)險(xiǎn)。所以，在經(jīng)歷了未來(lái)2個(gè)月的模糊階段之后，我們即可以確認(rèn)上述趨勢(shì)，7月份之后，逐步可判斷國(guó)際市場(chǎng)是趨勢(shì)的終結(jié)還是中途停歇。

周期底部準(zhǔn)備就緒

關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題，2013年2月以來(lái)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及市場(chǎng)表現(xiàn)與我們之前提出的“雙底”調(diào)整完全一致，但是我們也一再指出，這種“雙底”波動(dòng)非庫(kù)存周期上升趨勢(shì)的終結(jié)，對(duì)于一個(gè)持續(xù)16到20個(gè)月的上升期來(lái)說(shuō)，“雙底”波動(dòng)僅僅是第二庫(kù)存周期上升過(guò)程中的波動(dòng)，但是5月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期之后，“雙底”底部的判斷受到置疑。

關(guān)于這個(gè)問(wèn)題，我們想說(shuō)明的有三點(diǎn)，其一，從周期的角度看，低價(jià)格和低資金成本是底部的基本特征，本次PPI超預(yù)期的低，很大程度上為大宗價(jià)格下跌的滯后傳導(dǎo)所致，而到6月份之后又逢淡季，所以價(jià)格在底部的時(shí)間延長(zhǎng)，但低價(jià)格本質(zhì)就是經(jīng)濟(jì)動(dòng)力的體現(xiàn)，亦如低估值是股市的基本動(dòng)力一樣，當(dāng)然，周期動(dòng)力再啟動(dòng)也要從價(jià)格上升發(fā)端，這也是首要路徑；其二，我們正處于流動(dòng)性的邊際高點(diǎn)，這一點(diǎn)從趨勢(shì)上看是大概率事件，因?yàn)榇蟾怕适录掳肽甑?a href="http://m.laredo.cc/topic/news/tongzhang/index.shtml" target="_blank">通脹是回升的，而上半年流動(dòng)性的超寬裕也是不可持續(xù)的，所以，流動(dòng)性邊際遞減是預(yù)期之內(nèi)的，刨除近期的短期沖擊因素，我們認(rèn)為整個(gè)下半年的流動(dòng)性依然是寬松的，這是由通脹絕對(duì)水平較低，以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的底部階段所決定的;其三，從基本因素看，第二庫(kù)存周期的價(jià)格和流動(dòng)性決定了經(jīng)濟(jì)當(dāng)前就處于周期意義上的底部位置，我們不認(rèn)為此時(shí)經(jīng)濟(jì)有內(nèi)生性的回落風(fēng)險(xiǎn)，但是，必須說(shuō)明的一點(diǎn)是，當(dāng)?shù)诙撞砍霈F(xiàn)之后，周期的運(yùn)動(dòng)方式可能會(huì)發(fā)生變化。即由庫(kù)存行為決定的被動(dòng)型的價(jià)格上升動(dòng)力減弱，主動(dòng)型的庫(kù)存動(dòng)力成為主導(dǎo)因素，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，周期內(nèi)生條件已經(jīng)準(zhǔn)備好了，此時(shí)的動(dòng)力更多需要外力推動(dòng)。

政策是推動(dòng)趨勢(shì)的核心外力

我們一直在思考一個(gè)問(wèn)題，在流動(dòng)性的高點(diǎn)上，我們的價(jià)格水平卻在最低點(diǎn)，在這個(gè)時(shí)點(diǎn)上，確實(shí)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)要見(jiàn)分曉了，到底是通脹還是通縮？這是一個(gè)根本的趨勢(shì)性問(wèn)題。當(dāng)然從庫(kù)存周期的原理上來(lái)看，單純依靠庫(kù)存與價(jià)格的相互作用機(jī)制對(duì)經(jīng)濟(jì)回升的推動(dòng)力一定是在邊際遞減的，所以，在庫(kù)存周期的第二底部，生產(chǎn)者一定是要看到某種切實(shí)的經(jīng)濟(jì)推動(dòng)力才會(huì)影響積極決策，這種推動(dòng)力對(duì)于中國(guó)來(lái)講，不可能脫離固定資產(chǎn)投資，這是不可回避的現(xiàn)實(shí)。我們的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)必須要靠投資，只不過(guò)是這種投資的結(jié)構(gòu)性如何變化而已，所以，對(duì)于下半年的周期而言，我們認(rèn)為，由于底部特征的準(zhǔn)備都已經(jīng)到位，而生產(chǎn)的旺季也將在8月份之后來(lái)臨，那時(shí)是趨勢(shì)真正明朗的時(shí)刻。

趨勢(shì)的明朗依賴什么，既然我們已經(jīng)說(shuō)明，在庫(kù)存周期的底部時(shí)刻，需要投資推動(dòng)將周期拉起，而對(duì)于中國(guó)而言，這必須依賴政策的變化，對(duì)于一個(gè)工業(yè)化經(jīng)濟(jì)體而言，我們始終認(rèn)為依賴自主的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和依賴出清療法解決問(wèn)題是一種理想主義，守住底線和防范風(fēng)險(xiǎn)中，我們理解也包括守住增長(zhǎng)的底線和防范經(jīng)濟(jì)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為，7月份將是政策風(fēng)向可能變化的窗口期，因?yàn)樵谖覀兛磥?lái)，自年初以來(lái)，不斷觀察和正在形成的調(diào)控思路終歸需要一個(gè)明確的過(guò)程，其中重要的標(biāo)志就是城鎮(zhèn)化，所以，我們認(rèn)為政策的調(diào)整窗口在7月份之后。

復(fù)蘇的關(guān)鍵時(shí)刻

關(guān)于周期對(duì)政策的依賴聽(tīng)起來(lái)似乎我們正在否定周期的內(nèi)生動(dòng)力問(wèn)題，本來(lái)周期的運(yùn)動(dòng)就是內(nèi)生動(dòng)力與各種加速器共同作用的結(jié)果，庫(kù)存周期的本質(zhì)并非是庫(kù)存問(wèn)題，由價(jià)格推動(dòng)的庫(kù)存行為只是為經(jīng)濟(jì)的起落創(chuàng)造條件，亦如低估值創(chuàng)造反彈的機(jī)會(huì)，高估值面臨調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)一樣。對(duì)于中國(guó)當(dāng)前增長(zhǎng)階段而言，我們認(rèn)為庫(kù)存能夠創(chuàng)造的條件已經(jīng)具備，而周期的啟動(dòng)仍需要加速器的推動(dòng)，實(shí)際上，上半年以來(lái)經(jīng)濟(jì)的弱復(fù)蘇運(yùn)行狀態(tài)，很大程度上與政策主動(dòng)調(diào)控有關(guān)，這一點(diǎn)毋庸置疑。中國(guó)經(jīng)濟(jì)不會(huì)脫離固定資產(chǎn)投資模式而存在，不會(huì)脫離政府投資模式而存在，這是客觀事實(shí)，從經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生性來(lái)看，我們認(rèn)為周期可以再次啟動(dòng)的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)即在今年的三季度。所以，當(dāng)政策明朗之時(shí)，正式周期可以內(nèi)生加速的時(shí)刻，2013年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最重要的時(shí)點(diǎn)，即是此時(shí)。

政策的理性

政策會(huì)如何決策，我們不能預(yù)測(cè)，但是如果與我們對(duì)美國(guó)的判斷相結(jié)合，我們認(rèn)為邏輯是清晰的，在美國(guó)加速?gòu)?fù)蘇的情況下，中國(guó)是應(yīng)該持續(xù)壓低投資還是應(yīng)該順勢(shì)而為，結(jié)果是非常清晰的，我們不能排除未來(lái)兩個(gè)季度繼續(xù)主動(dòng)壓低投資的可能性，但如果美強(qiáng)中弱的差距持續(xù)拉大，國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響將是根本性的，對(duì)于持有大量以房地產(chǎn)為代表的中國(guó)資產(chǎn)卻始終看空中國(guó)經(jīng)濟(jì)的投資者，這個(gè)結(jié)局是相當(dāng)悲哀的。所以，我們不認(rèn)為這是一種政策的理智選擇，在美國(guó)復(fù)蘇加速的同時(shí)，我們能夠做的，就是順勢(shì)而為。這就是我們周期研究者看待政策的視角。如果三季度沒(méi)有出現(xiàn)美國(guó)復(fù)蘇的加速，對(duì)中國(guó)而言，選擇維持增長(zhǎng)的穩(wěn)定將是理性策略，而這種策略的選擇可能比美國(guó)出現(xiàn)復(fù)蘇加速的背景下更加迫切。

趨勢(shì)即是信仰

策略與宏觀的區(qū)別，對(duì)2013年下半年而言，按照我們自認(rèn)為有效地邏輯進(jìn)行分析，有幾點(diǎn)是必須堅(jiān)持的。

首先，美國(guó)的復(fù)蘇趨勢(shì)才是世界經(jīng)濟(jì)的大方向問(wèn)題，對(duì)于三季度而言，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的關(guān)鍵是是否加速的問(wèn)題，這是決定美元趨勢(shì)，決定中國(guó)資本流動(dòng)的最核心背景。中國(guó)國(guó)內(nèi)政策如何調(diào)整，也有賴于這種趨勢(shì)的變化。

其二，庫(kù)存周期的底部特征已經(jīng)全部具備了，這是由價(jià)格和流動(dòng)性狀態(tài)所決定的，但此時(shí)能否將周期拉起，需要外力加速期進(jìn)行推動(dòng)，而這個(gè)外力的關(guān)鍵，即是政策。

其三，我們邏輯推斷在現(xiàn)有的國(guó)際背景組合下，中國(guó)順勢(shì)而為，在下半年推動(dòng)周期向上是一個(gè)理性選擇，但如果并非如此，我們認(rèn)為這種內(nèi)生的弱復(fù)蘇狀態(tài)將維持到2014年初，隨后，泡沫的破滅將為時(shí)不遠(yuǎn)。

（執(zhí)筆周金濤）