中信證券6月27日召開中期策略會，認為下半年發(fā)達經(jīng)濟體復(fù)蘇進程將有所改善，中國經(jīng)濟低迷態(tài)勢難有改觀，預(yù)計全年增速將回落至7.5%，CPI漲幅為2.5%，PPI為-1.7%。當前宏觀政策的核心是在維持“可接受的最低增長”的經(jīng)濟環(huán)境下推動轉(zhuǎn)型和優(yōu)化結(jié)構(gòu)，出臺新一輪刺激政策的可能性不大。新一屆政府料通過分配制度與管理制度的改革，促進政府主導(dǎo)的投資結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，從而實現(xiàn)“新中國模式”的發(fā)展路徑。中長期來看，“新中國模式”將構(gòu)筑A股底部支撐；短期來看，下半年多空因素交織，上證指數(shù)核心運行區(qū)間為1900-2500點。

下半年中國經(jīng)濟：放權(quán)解局

2013年以來，國內(nèi)外經(jīng)濟依然低迷，復(fù)蘇之路曲折多變。國際方面，發(fā)達經(jīng)濟體上演不同的經(jīng)濟與政策步調(diào)。在歐洲，各國依然承受債務(wù)危機的煎熬，經(jīng)濟尚處于持續(xù)的衰退過程中，促進增長和整固財政的兩難依然制約著宏觀政策的選擇；在美國，經(jīng)濟和就業(yè)狀況持續(xù)改善，QE退出被逐步提上聯(lián)儲日程；在日本，“安倍經(jīng)濟學(xué)”導(dǎo)致了短期的回升，然而債務(wù)黑洞和結(jié)構(gòu)性的痼疾依然困擾日本，是走出通縮還是制造更大的危機都將對全球經(jīng)濟產(chǎn)生巨大影響。國內(nèi)方面，經(jīng)過去年四季度的短暫回升后，經(jīng)濟增速再次出現(xiàn)回落。以政府為中心的資源配置的增長模式已經(jīng)到了盡頭，制造業(yè)產(chǎn)能過剩和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不合理現(xiàn)象更加突出，經(jīng)濟缺乏內(nèi)在活力；與此同時，新一屆政府所推動的以放權(quán)為核心的新一輪經(jīng)濟改革將全面推開，通過激發(fā)市場的活力，中國可能醞釀新一輪經(jīng)濟周期。

中信證券研究部宏觀組認為，下半年發(fā)達經(jīng)濟體復(fù)蘇進程將有所改善。在發(fā)達經(jīng)濟體的帶動之下，全球經(jīng)濟增長將趨于穩(wěn)定，但由于新興市場高增長難以再現(xiàn)，因此全球經(jīng)濟反彈的力度難以強勁。預(yù)計2013年全球GDP增速將由2012年的3.2%回升至3.5%。

中國經(jīng)濟低迷態(tài)勢難有改觀，預(yù)計全年增速將回落至7.5%，CPI為2.5%，PPI為-1.7%。當前宏觀政策的核心是在維持“可接受的最低增長”的經(jīng)濟環(huán)境下推動轉(zhuǎn)型和優(yōu)化結(jié)構(gòu)，出臺新一輪刺激政策的可能性不大。貨幣政策將由寬松回歸中性。積極財政將突出重點，繼續(xù)傾向“消費型財政”，民生和環(huán)保得到更多關(guān)注。

當前，以放權(quán)為核心的改革再次提上日程。預(yù)計本次改革將包括：政府下放審批權(quán)限、放開壟斷管制、財稅改革、加快金融市場改革和利率市場化、土地改革和戶籍改革。這些改革措施將優(yōu)化資源配置，激發(fā)創(chuàng)新和釋放經(jīng)濟空間，從而激發(fā)經(jīng)濟活力。創(chuàng)新類金融業(yè)、商務(wù)服務(wù)、文化娛樂教育、醫(yī)藥醫(yī)療護理業(yè)、海域空間資源開發(fā)利用、新型零售業(yè)等將是未來經(jīng)濟的產(chǎn)業(yè)亮點。

構(gòu)筑A股底部支撐

過去三十多年的中國經(jīng)濟改革史可以看成“中國模式”形成和不斷完善的過程。傳統(tǒng)的“中國模式”在目標上以增長速度為中心，有效地支持了中國的工業(yè)化、城市化和制造業(yè)發(fā)展。但當中國經(jīng)濟發(fā)展到目前的階段，這套模式的弊病也逐步暴露出來，包括資源與資金價格的扭曲，高投資、高杠桿、高污染、高能耗的增長方式難以持續(xù)，以及社保和分配制度不公平、不完善等痼疾。

中信證券研究部策略組認為，新一屆政府料通過分配制度與管理制度的改革，促進政府主導(dǎo)的投資結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，從而實現(xiàn)“新中國模式”的發(fā)展路徑。在“新中國模式”的背景下，新經(jīng)濟周期將成功開啟，投資與消費對經(jīng)濟增長的驅(qū)動將相對均衡，整體經(jīng)濟將保持平穩(wěn)較快增長，2020年GDP或?qū)崿F(xiàn)倍增。映射到資本市場中，隨著中長期的“政策底”、“經(jīng)濟底”逐漸明確，A股估值將重新獲得溢價，并順利走出“估值底”。

中長期來看，“新中國模式”將構(gòu)筑A股底部支撐。落到短期，策略組則認為下半年多空因素交織。一方面，三季度市場對改革的樂觀預(yù)期將再度強化，并成為支撐A股估值的主要因素。而經(jīng)濟增長（預(yù)計GDP全年增長7.5%）和企業(yè)盈利（A股全部上市公司業(yè)績預(yù)計增長約10%）盡管仍處于中性偏弱狀態(tài)，但由于市場預(yù)期較充分，因此對下半年的A股影響有限。另一方面，四季度初美聯(lián)儲將開始退出QE3，全球流動性拐點會出現(xiàn)，國內(nèi)流動性也將呈現(xiàn)環(huán)比平穩(wěn)收緊的趨勢，此外，IPO重啟也將對高估值板塊施加負面影響。

結(jié)合盈利、估值、利率和A股市場歷史波動率等因素判斷，策略組認為下半年上證指數(shù)核心運行區(qū)間下限在1900點，上限在2500點。行情節(jié)奏上，三季度預(yù)計投資者改革預(yù)期將逐步上升，經(jīng)濟增長和轉(zhuǎn)型的信心將增強，上證指數(shù)將在區(qū)間內(nèi)震蕩上行。四季度隨著改革預(yù)期逐步消化以及全球流動性進入中期收緊，A股市場不確定性將上升。配置上，建議從估值、業(yè)績、主題等維度尋找確定性強的行業(yè)，看好低估值的金融地產(chǎn)、建筑汽車，并關(guān)注環(huán)保公用、裝備制造（含軍工）、農(nóng)業(yè)（養(yǎng)殖）以及信息產(chǎn)業(yè)鏈（TMT）等優(yōu)質(zhì)成長板塊。