面對(duì)貨幣與市場(chǎng)的劇烈變動(dòng)，央行不再無(wú)原則提供流動(dòng)性，還只是“堵”的做法，并不能避免銀行、國(guó)企和地方政府通過(guò)把“風(fēng)險(xiǎn)做大”來(lái)倒逼央行施救的道德風(fēng)險(xiǎn)，“疏導(dǎo)”才是根本之道。而去產(chǎn)能并推進(jìn)國(guó)有制造企業(yè)破產(chǎn)重組的意義更大，需要給予更多關(guān)注，以確保在“先破后立”中實(shí)現(xiàn)新舊模式的漸進(jìn)替代。

李宇嘉

貨幣與市場(chǎng)的劇烈變動(dòng)，表面看是金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性管理問(wèn)題，背后則是實(shí)體經(jīng)濟(jì)盈利覆蓋借貸本息的能力衰竭，資金逃避監(jiān)管而轉(zhuǎn)移到“錢生錢”的虛擬游戲上的緣故?；厮莞鱾€(gè)參與者在這一游戲鏈條上的謀求，國(guó)有企業(yè)靠廉價(jià)的信貸參與資金“空轉(zhuǎn)”獲得盈利、商業(yè)銀行（絕大多數(shù)為國(guó)有控股）利用存貸款利差優(yōu)勢(shì)獲得盈利、地方政府利用信用擔(dān)保優(yōu)勢(shì)對(duì)資金最后落腳地——投融資平臺(tái)和制造業(yè)虧損作隱性擔(dān)保以獲得經(jīng)濟(jì)規(guī)模績(jī)效，而房?jī)r(jià)和地價(jià)泡沫持續(xù)累積則成了實(shí)現(xiàn)各主體謀求的最終依托。這預(yù)示著，原有經(jīng)濟(jì)模式在轉(zhuǎn)換過(guò)程中所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)（房地產(chǎn)、制造業(yè)和地方融資平臺(tái)）很可能將全部甩給商業(yè)性金融體系和代表中央政府的最后貸款人——央行，而“錢荒”可能讓風(fēng)險(xiǎn)更早爆發(fā)。因此，通往經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)之路的首要任務(wù)，就是要確保去杠桿過(guò)程最終能平穩(wěn)著陸，在“先破后立”中實(shí)現(xiàn)新舊模式的漸進(jìn)替代。

央行這次不再無(wú)原則提供流動(dòng)性的信心堅(jiān)定，但這還只是一種“堵”的做法，并不能避免銀行、國(guó)企和地方政府通過(guò)把“風(fēng)險(xiǎn)做大”來(lái)倒逼央行施救的道德風(fēng)險(xiǎn)，更何況，目前存量風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)已經(jīng)非常大了，中國(guó)各類債務(wù)占GDP的比重從2008年的150%已升至2012年底的220%，其中超過(guò)三分之一是在2008年后產(chǎn)生的，而這中間政府和企業(yè)的債務(wù)達(dá)到了200%，只有20%的債務(wù)屬于居民。存量風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)越大，“大而不倒”綁架央行救助的可能性就越大。目前，國(guó)有企業(yè)的負(fù)債率超過(guò)了80%，已超過(guò)了上世紀(jì)90年代三年脫困時(shí)期的負(fù)債水平。央行有了一次施救，就必然會(huì)有第二次施救，這樣只會(huì)助長(zhǎng)道德風(fēng)險(xiǎn)的蔓延。另外，即使央行有徹底“斷奶”的決心，但此舉與未來(lái)外匯占款的趨勢(shì)性走低、存量資產(chǎn)收益率持續(xù)降低和美國(guó)QE的退出進(jìn)程相疊加，可能催生資產(chǎn)泡沫破滅和金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)相互作用的加速。而在長(zhǎng)期依賴壟斷利差、資產(chǎn)升值大周期和央行“有救必援”的多重保護(hù)的商業(yè)銀行，可能在隨后幾撥“錢荒”中點(diǎn)燃危機(jī)的爆破點(diǎn)。

因此，“堵”并不可取，“疏導(dǎo)”才是根本之道，而“疏導(dǎo)”需要從兩個(gè)方面同步推進(jìn)。一方面，壓縮商業(yè)銀行、國(guó)企和地方政府靠廉價(jià)資金做大風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的規(guī)模，以獲得盈利或經(jīng)濟(jì)規(guī)模的空間，從源頭上避免主動(dòng)加杠桿的逆向激勵(lì)，這需要加速投入要素市場(chǎng)化改革的進(jìn)程。比如資金要素的市場(chǎng)化改革，即利率市場(chǎng)化，此舉能壓縮商業(yè)銀行的壟斷利差空間，降低商業(yè)銀行用短期存款，甚至超短期的拆借資金匹配長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的流動(dòng)性錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。目前，存款利率、銀行間市場(chǎng)利率偏低（低于市場(chǎng)均衡水平的3-6個(gè)百分點(diǎn)）是造成銀行能享受“天然利差”、滋生銀行無(wú)限度地“借錢生錢”、“短借長(zhǎng)用”的主要原因。此外，利率市場(chǎng)化還能壓縮國(guó)有制造企業(yè)挪用信貸資金參與“空轉(zhuǎn)”的利潤(rùn)空間。目前，工業(yè)增加值名義增速僅為6％，已低于7％的貸款平均利率，國(guó)有企業(yè)負(fù)債率處于惡化通道。為自身利益或追求國(guó)資系統(tǒng)和地方政府業(yè)績(jī)考核要求，國(guó)有制造企業(yè)將唾手可得的廉價(jià)信貸資金轉(zhuǎn)手回流到銀行和信托等金融機(jī)構(gòu)，并通過(guò)這些機(jī)構(gòu)發(fā)行高收益理財(cái)或信托產(chǎn)品來(lái)獲得收益。

近年來(lái)，國(guó)有制造企業(yè)之所以能在主業(yè)經(jīng)營(yíng)江河日下的情況下依舊在制造業(yè)內(nèi)維持規(guī)?；?jīng)營(yíng)，除了廉價(jià)的資金外，廉價(jià)的電力、水力、能源、工業(yè)用地等資源的扭曲定價(jià)和無(wú)限制投入也是重要原因，這使得原本不經(jīng)濟(jì)的投資決策和項(xiàng)目變得經(jīng)濟(jì)可行，并靠透支騰挪空間來(lái)生存和盈利。如果資源要素市場(chǎng)化了，就能壓縮制造企業(yè)重復(fù)上產(chǎn)能的經(jīng)營(yíng)模式和生存空間，從源頭上限制其生存和騰挪空間。

另一個(gè)“疏導(dǎo)”的措施，是加快去產(chǎn)能和國(guó)有制造企業(yè)的破產(chǎn)重組進(jìn)程。如果說(shuō)要素市場(chǎng)化改革是避免“新增無(wú)效杠桿”和用好增量資金的舉措，去產(chǎn)能并實(shí)現(xiàn)國(guó)有制造企業(yè)破產(chǎn)重組則是降低“存量無(wú)效杠桿”和盤(pán)活存量資金的唯一舉措。目前，全社會(huì)存量杠桿中超過(guò)50%是在2008年以后產(chǎn)生的，這些資金絕大多數(shù)被配置在了以制造業(yè)和基建項(xiàng)目為主的固定資產(chǎn)投資和房地產(chǎn)投資上，這些投資對(duì)GDP的邊際拉動(dòng)效率在明顯下滑，每一元新增債務(wù)帶來(lái)的增量GDP從2008年前的0.7元左右降到2012年的0.29元，而今年一季度更回落到0.17元。而增量GDP中歸結(jié)到制造業(yè)和房地產(chǎn)上的比例，我們不能樂(lè)觀。因此，如果不加速去產(chǎn)能和國(guó)有制造企業(yè)破產(chǎn)重組進(jìn)程，隨著全社會(huì)收入對(duì)債務(wù)的覆蓋率不斷下降，巨大的存量杠桿中任何一角出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，一定會(huì)倒逼央行通過(guò)“新增無(wú)效杠桿”來(lái)救火，這就是區(qū)域性或局部性風(fēng)險(xiǎn)，即便是良好的經(jīng)濟(jì)體，也可能會(huì)由于傳染和恐慌而演變?yōu)槿中缘慕鹑陲L(fēng)險(xiǎn)。足見(jiàn)，通過(guò)要素市場(chǎng)化改革避免“新增無(wú)效杠桿”和用好增量資金的舉措急迫性與高難度。

如此說(shuō)來(lái)，要素市場(chǎng)化改革和去產(chǎn)能要同步推進(jìn)。而且，去產(chǎn)能并推進(jìn)國(guó)有制造企業(yè)破產(chǎn)重組的意義更大，需要給予更多關(guān)注。一則，此舉不僅可以降低存量杠桿的規(guī)模，而且能避免“新增無(wú)效杠桿”和用好增量資金，阻止道德風(fēng)險(xiǎn)蔓延對(duì)央行施救的綁架；二則，此舉能讓更有效率的民間投資者進(jìn)入，接盤(pán)存量風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，盤(pán)活固化在這些風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上的存量資金。我國(guó)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善的問(wèn)題，在很大程度上可以歸結(jié)為公司治理和效率的影響，而不在行業(yè)本身所處周期。根據(jù)財(cái)政部的數(shù)據(jù)，去年我國(guó)地方國(guó)企的利潤(rùn)總額為6914億元，但凈資產(chǎn)收益率只有4.2%，僅略高于一年期定存利率。反觀，去年非國(guó)有工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)總額為4.1萬(wàn)億元，所有者權(quán)益19.5萬(wàn)億元，凈資產(chǎn)收益達(dá)到了21.2%，是地方國(guó)企的五倍；三則，去產(chǎn)能并推進(jìn)國(guó)有制造企業(yè)破產(chǎn)重組，能從源頭上制約信貸無(wú)效擴(kuò)張、資源低效投入和政府補(bǔ)貼，這也將從根本上遏制房?jī)r(jià)地價(jià)上漲的政府驅(qū)動(dòng)力，真正開(kāi)啟房地產(chǎn)軟著陸進(jìn)程。

（作者單位：深圳市房地產(chǎn)研究中心）