——宋國(guó)良

對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融產(chǎn)品與投資研究中心主任

任何一個(gè)人，從初生到稚嫩到成熟，都伴隨著自身的不斷學(xué)習(xí)和勇敢實(shí)踐，同樣也離不開環(huán)境與教育的深遠(yuǎn)影響。培育市場(chǎng)就像育人，精心的規(guī)劃對(duì)其日后發(fā)展壯大有著不可忽視的影響。管教太松，容易出亂子，不能達(dá)到證券市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、合理配置資源的目的；管教太嚴(yán)，就容易把市場(chǎng)管死了，逐利的市場(chǎng)主體就不認(rèn)你這個(gè)市場(chǎng)，關(guān)注度和流動(dòng)性上不去，最后導(dǎo)致在市場(chǎng)上上市的企業(yè)融資無(wú)門。所以，新三板市場(chǎng)中，監(jiān)管者在為做市商提供權(quán)利和發(fā)展空間的同時(shí)應(yīng)嚴(yán)格規(guī)范其行為，以西方人所說(shuō)的“胡蘿卜+大棒”組合理念來(lái)管理市場(chǎng)（按中國(guó)帝王治理國(guó)家之道稱作“寬猛相濟(jì)，恩威并舉”），以培育優(yōu)秀的做市商，從而建立一個(gè)逐漸成熟健康的新三板市場(chǎng)。

《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則》第3.1.2 條：“股票轉(zhuǎn)讓可以采取協(xié)議方式、做市方式、競(jìng)價(jià)方式或其他中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的轉(zhuǎn)讓方式?！狈鲜袌?chǎng)對(duì)新三板交易制度的期望，做市商制度是一種報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的交易制度，它有著交易及時(shí)、能有效處理大宗交易、價(jià)格穩(wěn)定等特點(diǎn)，能夠彌補(bǔ)集中競(jìng)價(jià)制度下投資者在報(bào)價(jià)后等待對(duì)方成交時(shí)間長(zhǎng)，滋生莊家操縱行為等不足。但也有著一些風(fēng)險(xiǎn)，比如在權(quán)利與義務(wù)不對(duì)等的情況下做市商不愿意參與，或者做市商在信息不對(duì)稱的市場(chǎng)中通過(guò)合謀來(lái)運(yùn)用自己的特權(quán)操縱市場(chǎng)等。

為了培育一個(gè)健康、有序的新三板市場(chǎng)，監(jiān)管者應(yīng)該遵循：“將食物擺上桌- 請(qǐng)合適的賓客進(jìn)門- 規(guī)范屋里賓客行為”這樣的邏輯。

“將食物擺上桌”，旨在提供一個(gè)良好的市場(chǎng)環(huán)境。

做市商制度的根本在做市商。對(duì)做市商的管理應(yīng)該建立在“經(jīng)濟(jì)人假設(shè)”的基礎(chǔ)上，做市商在市場(chǎng)中承擔(dān)了證券估值、雙邊報(bào)價(jià)、執(zhí)行報(bào)價(jià)和信息披露等義務(wù)，其自身也因此承擔(dān)了巨大的運(yùn)營(yíng)成本和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。因此需要給予權(quán)利使券商能夠、并且愿意承擔(dān)做市商職能。

在成熟的證券市場(chǎng)上，做市商的權(quán)利主要有以下幾種供參考。一是買賣差價(jià)的收益權(quán)。二是獲取資訊的優(yōu)先權(quán)。通過(guò)企業(yè)提供的信息，做市商就能夠充分了解上市公司的各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況和運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。三是融資融券的優(yōu)先權(quán)。為了能夠持續(xù)地執(zhí)行報(bào)價(jià)，做市商一般會(huì)擁有一個(gè)合法、有效、低成本的融資融券渠道，優(yōu)先進(jìn)行融資融券。四是交易費(fèi)用的減免權(quán)。在各國(guó)市場(chǎng)中，對(duì)做市商交易手續(xù)費(fèi)和印花稅的減免是通行做法，這樣可減少做市商大量交易的成本，以保證市場(chǎng)流動(dòng)性。

“迎合適的賓客進(jìn)門”，就是選擇有資格的做市商。

在金融市場(chǎng)上，由于逐利者的管理和風(fēng)控水平良莠不齊，這就需要一個(gè)好的市場(chǎng)準(zhǔn)入制度。

在國(guó)際市場(chǎng)上，對(duì)做市商市場(chǎng)準(zhǔn)入的規(guī)定總體上較為寬松，做市商的進(jìn)入和退出均相對(duì)比較自由，允許進(jìn)入市場(chǎng)的主體范圍較廣，券商獲取做市商的資格條件較為寬松，程序也相對(duì)簡(jiǎn)單。主要對(duì)券商的凈資本、軟硬件設(shè)施做了規(guī)定。

但是我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間不長(zhǎng)，應(yīng)該在借鑒上述發(fā)達(dá)國(guó)家成熟經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)結(jié)合自身的特點(diǎn)制定我國(guó)的做市商準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。我國(guó)做市商制度市場(chǎng)準(zhǔn)入應(yīng)具備以下幾個(gè)方面的內(nèi)容：

一是審批機(jī)制。在做市商準(zhǔn)入模式的選擇上應(yīng)當(dāng)建立嚴(yán)格的準(zhǔn)入制度，采用審批制。券商或法律允許的其他證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，要成為做市商，就必須依法提出申請(qǐng)，提供所需審查材料，由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)其所提出的申請(qǐng)進(jìn)行審查，通過(guò)審查的機(jī)構(gòu)才可以從事做市經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。

二是財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。規(guī)定做市商最低注冊(cè)資本和最低凈流動(dòng)資產(chǎn)要求。資金不僅是做市商規(guī)模和實(shí)力的表現(xiàn)，也是其做市經(jīng)營(yíng)所必不可少的能力之一。做市商要不斷的向市場(chǎng)報(bào)出股票的買價(jià)和賣價(jià)，就需要大量的資金，要求做市商要有一定的融資融券能力。

三是交易系統(tǒng)。做市商需要有過(guò)硬的軟硬件系統(tǒng)，有處理交易的能力，并且能確保客戶信息和證券信息的安全。

四是從業(yè)人員資格認(rèn)證制度。對(duì)做市商交易員實(shí)行資格認(rèn)證考試制度，須取得資格證書后持證上崗，對(duì)違規(guī)或年檢檢不合格的交易員可以吊銷資格。

五是內(nèi)控機(jī)制。需要制定嚴(yán)格的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。做市商掌握大量的股票信息，若沒有嚴(yán)格的內(nèi)控機(jī)制，會(huì)帶來(lái)混亂。

“規(guī)范屋里賓客的行為”，規(guī)范的市場(chǎng)要靠合理的制度來(lái)約束。

筆者認(rèn)為對(duì)做市商的管理需要采用以下幾種方式:

1)競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度：為限制做市商壟斷報(bào)價(jià)，應(yīng)規(guī)定一家上市公司至少應(yīng)選擇幾家做市商來(lái)為該公司的股票做市。在這種情況下，不同的做市商通過(guò)各自的報(bào)價(jià)競(jìng)爭(zhēng)來(lái)贏得客戶，不易形成壟斷價(jià)格。

我國(guó)新三板從表面上看，即使一種股票只有一家做市商也不會(huì)排斥競(jìng)爭(zhēng)。但實(shí)際上,雖然通過(guò)做市商提供做市服務(wù)進(jìn)行的交易量可能僅占整個(gè)市場(chǎng)交易量的一小部分,但這往往是在市場(chǎng)狀況較為嚴(yán)峻的條件下發(fā)生的。此時(shí)做市商掌握了投資者的全部指令記錄,容易引致做市商的惡性做莊行為。從而，在新三板市場(chǎng)建立競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度的重要性可想而知。

2）行為禁止制度：從美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，為了市場(chǎng)對(duì)所有的市場(chǎng)參與者開放、公平，禁止做市商限制競(jìng)爭(zhēng)的行為，NASD制定了以下幾項(xiàng)做市商行為限制：（1）禁止做市商與其他會(huì)員公司或會(huì)員公司相關(guān)個(gè)人合謀控制價(jià)格（報(bào)價(jià)）、交易和成交報(bào)告（包括合謀共同延遲報(bào)告或故意錯(cuò)誤報(bào)告，以及合謀保持一定報(bào)價(jià)價(jià)差和報(bào)價(jià)數(shù)量）；（2）指使或要求其他做市商撤消或更改他們的報(bào)價(jià)，使之與自己的報(bào)價(jià)協(xié)同；（3）直接或間接參與任何威脅、騷擾、恐嚇以及其他不當(dāng)?shù)男袨橐杂绊懫渌鍪猩?、?huì)員公司和會(huì)員公司相關(guān)個(gè)人。包括要求其他做市商保持或更改報(bào)價(jià)，或者采取拒絕交易等行為報(bào)復(fù)或阻礙其他做市商或市場(chǎng)參與者的競(jìng)爭(zhēng)性行為。

3）信息披露制度：做市商相對(duì)于一般的交易者來(lái)說(shuō)擁有信息優(yōu)勢(shì)，雙方的交易地位不對(duì)等，其業(yè)務(wù)運(yùn)作又具有一定的隱蔽性，比較容易發(fā)生內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)價(jià)格等違規(guī)行為。所以就需要監(jiān)管者建立制度嚴(yán)格監(jiān)管：

一是成交報(bào)告制度。在做市商制度下，所有的交易都是在做市商或會(huì)員公司處完成，需要做市商向市場(chǎng)管理者報(bào)告，然后由市場(chǎng)管理者統(tǒng)一匯總向公眾發(fā)布。由于成交報(bào)告是否及時(shí)、準(zhǔn)確，關(guān)系到做市商制度的透明度和市場(chǎng)效率，所以成交報(bào)告管理是做市商制度的重要內(nèi)容。

二是大宗交易報(bào)告制度。為了提高大宗交易的市場(chǎng)流動(dòng)性，讓做市商可以自有資本與大宗委托成交，但在后者，做市商希望延遲成交公告，以便其利用這段時(shí)間反向交易抵消大宗交易導(dǎo)致的頭寸失衡，但是若允許做市商延遲公告又會(huì)損害市場(chǎng)的透明度，會(huì)使做市商市場(chǎng)存在利益沖突。

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)理論表明，在良好的法律和制度保證下，經(jīng)濟(jì)人在追求利益最大化的自由行動(dòng)的同時(shí)也增進(jìn)社會(huì)公共利益。根據(jù)這個(gè)原理，只要政府能夠提供適合的法律和制度，那么做市商謀求自身利潤(rùn)最大化的市場(chǎng)行為，輔以監(jiān)管部門的有效監(jiān)管和行業(yè)自律等因素，一定能夠促使新三板市場(chǎng)發(fā)展成為中小企業(yè)成長(zhǎng)的福音?！鏊螄?guó)良 朱 莉