7月4日，周四。老畢昨文談及內(nèi)地銀行深信經(jīng)濟(jì)不景，中央刺激措施出臺(tái)已不在遠(yuǎn)，6月上旬放款異常積極，新增信貸達(dá)到令央行深感不妙的水平。后來(lái)銀行間市場(chǎng)發(fā)生的流動(dòng)性緊張，實(shí)乃央行在“別無(wú)選擇”下寓控于懲有以致之。

內(nèi)地“錢(qián)荒”背后因由，言人人殊，實(shí)情如何，非我輩所能掌握。然而，新領(lǐng)導(dǎo)層三番四次彰顯對(duì)增長(zhǎng)放緩容忍度遠(yuǎn)超從前，與昔日內(nèi)地慣見(jiàn)的一套截然不同。但市場(chǎng)畢竟有“先見(jiàn)之明”，一切也許早已反映于內(nèi)銀估值之中。

工行“一哥”失而復(fù)得

年初以來(lái)，建農(nóng)工中四大國(guó)有商業(yè)銀行，股價(jià)平均滑落12％，跑輸恒指同期7.1％的跌幅；工行（1398.HK）上月更一度失落維持了接近五年的全球市值第一銀行寶座，由美西一哥富國(guó)（Wells Fargo）取而代之。

此一地位雖在一兩天后失而復(fù)得，但從估值角度出發(fā)，6月28日重奪最高市值銀行寶座的工行，按當(dāng)天收市價(jià)和2013年預(yù)測(cè)純利計(jì)算，市盈率僅5.3倍。

以同一準(zhǔn)則衡量，富國(guó)市盈率約11倍，與標(biāo)普500指數(shù)以至其它一線美國(guó)金融股相比，估值絕不嫌高，但跟中國(guó)四大銀行之首的工行相比，差距實(shí)時(shí)顯現(xiàn)。

表面看，內(nèi)銀盈利能力遠(yuǎn)勝美國(guó)同業(yè)，建農(nóng)工中“四大天王”去年共賺7162億元人民幣（1170億美元），較美國(guó)“四大金剛”摩通、美銀、花旗和富國(guó)519億美元盈利總和，高出一倍有余。然而，三大內(nèi)銀（不計(jì)其時(shí)尚未上市的農(nóng)行）的市盈率（以預(yù)測(cè)盈利為計(jì)算基礎(chǔ)），已從2007年10月港股見(jiàn)頂時(shí)平均26倍，劇降至今時(shí)今日的5.2倍。

從內(nèi)銀盈利可見(jiàn)，拜中央在金融海嘯后天量“放水”刺激經(jīng)濟(jì)所賜，加上貸存息差向受“保護(hù)”，銀行放貸越多，利潤(rùn)越厚。

高盈利低估值何解？

過(guò)去幾年，內(nèi)銀盈利歲歲大增，何以估值水平反而低處未算低？這除因中央對(duì)利率市場(chǎng)化等金融改革動(dòng)真格，往昔穩(wěn)如泰山的豐厚凈利息收入，在競(jìng)爭(zhēng)加劇下，已不再理所當(dāng)然；更重要的是，四大行業(yè)績(jī)縱使一再勝于市場(chǎng)預(yù)期，投資者對(duì)內(nèi)銀戒心卻不減反增，股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于盈利增長(zhǎng)，估值怎么能上調(diào)？

P/E中的P（股價(jià)），對(duì)持續(xù)不斷的高利潤(rùn)無(wú)動(dòng)于衷，關(guān)鍵離不開(kāi)投資者對(duì)E（盈利）的質(zhì)量和可持續(xù)性，投下不信任票。鑒定內(nèi)銀亮麗的業(yè)績(jī)是否信得過(guò)，不看信貸質(zhì)量，還看什么？

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