《紅周刊》特約 興業(yè)證券

科技股泡沫2000年的破滅

90年代中后期，美國(guó)股市走向非理性繁榮，科技/網(wǎng)絡(luò)相關(guān)的IPO受到投資者的追捧。股價(jià)增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)超盈利增長(zhǎng)速度，源于估值泡沫化。新經(jīng)濟(jì)美夢(mèng)帶來(lái)情緒亢奮和資金。輿論媒體和研究報(bào)告都大力推崇科技服務(wù)的“新經(jīng)濟(jì)”，摒棄傳統(tǒng)制造業(yè)為主的“舊經(jīng)濟(jì)”。投資者更關(guān)心上市公司勾畫的“美好前景的故事”而非扭虧為盈的可能性。以“新經(jīng)濟(jì)”為代表的納斯達(dá)克與道瓊斯工業(yè)指數(shù)、紐交所在價(jià)格和交易量上均出現(xiàn)明顯背離?！Y金在科技股的“抱團(tuán)效應(yīng)”。90年代后期，科技股一枝獨(dú)秀，其他行業(yè)受到亞洲金融危機(jī)的牽連已現(xiàn)頹勢(shì)。科技股市值占比從90年代初的7%左右升到了90年代末的35%以上。而美夢(mèng)終有醒來(lái)的那一刻。泡沫的破裂在2000年，以微軟的反壟斷指控為導(dǎo)火索，科技股一季度的低于預(yù)期以及安然、世通爆出的財(cái)務(wù)丑聞，使納指在30個(gè)月內(nèi)暴跌75%

Nasdaq后泡沫時(shí)代：

依然是成長(zhǎng)為王、小盤占優(yōu)

科技不是泡沫，泡沫的是資本市場(chǎng)。盡管互聯(lián)網(wǎng)泡沫在2000年破滅，但是科技如今在社會(huì)生活中發(fā)揮著更大的作用。相比網(wǎng)絡(luò)泡沫時(shí)期，更多高科技企業(yè)蓬勃發(fā)展，越來(lái)越多革命性的創(chuàng)新進(jìn)入了人們的生活，

但是，泡沫時(shí)到達(dá)的股市高點(diǎn)卻從未被超越。從2000年3月納斯達(dá)克指數(shù)達(dá)到其歷史高峰5048點(diǎn)之后，從未接近過(guò)這個(gè)高度。目前3600多點(diǎn)，仍然距離前期高點(diǎn)近30%之多。盡管科技在人們生活中的影響力與時(shí)俱進(jìn)，納指卻從未接近復(fù)蘇，資本市場(chǎng)形成的泡沫是很長(zhǎng)時(shí)間無(wú)法治愈的傷。

在經(jīng)歷了納斯達(dá)克股災(zāi)之后，超過(guò)一半的公司或直接退市或通過(guò)并購(gòu)謀求出路，甚至破產(chǎn)而銷聲匿跡。后泡沫時(shí)代依然是成長(zhǎng)為王、小盤占優(yōu)，真成長(zhǎng)才是硬道理。在經(jīng)歷了危機(jī)之后，仍然是盈利增速快、業(yè)績(jī)有保障的股票在被錯(cuò)殺或拖累后更容易從泥潭中走出來(lái)。以2000年納斯達(dá)克的樣本來(lái)看,大盤股和小盤股在存活率上差別不大。但是在成長(zhǎng)股為主導(dǎo)的市場(chǎng)上,小盤股中長(zhǎng)期的股價(jià)表現(xiàn)占優(yōu)。

納斯達(dá)克泡沫對(duì)創(chuàng)業(yè)板的借鑒和啟示

由于宏觀環(huán)境以及產(chǎn)業(yè)鏈布局的差異性，目前創(chuàng)業(yè)板并不能簡(jiǎn)單地拿來(lái)與90年代的納斯達(dá)克進(jìn)行對(duì)比。90年代的美國(guó)高增長(zhǎng)高就業(yè)低通脹的新經(jīng)濟(jì)奇跡和個(gè)人電腦普及化的科技革命，孕育了納斯達(dá)克的一輪大牛市和后期的泡沫化。而中國(guó)現(xiàn)在正處于經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型期，內(nèi)外部的宏觀環(huán)境欠缺推動(dòng)力，但對(duì)“內(nèi)需、創(chuàng)新”型新經(jīng)濟(jì)的需求為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)提供了成功的必要條件。

與納斯達(dá)克相比，創(chuàng)業(yè)板有著自己的特點(diǎn)：上市企業(yè)的范圍從高科技擴(kuò)展為“三高五新”領(lǐng)域；從上市門檻來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板提出了更高的要求；審核流程和方式也不盡相同。隨著創(chuàng)業(yè)板上市要求的放寬，肯定有更多良莠不齊的公司，這時(shí)候更需要投資者擦亮眼睛，可行性的商業(yè)模式比story stock更重要，因?yàn)楦拍畛醋魇嵌唐诘模芰Σ攀强沙掷m(xù)的。

兩者的相似之處在于成長(zhǎng)的重要性。今年年初以來(lái)小盤股的走強(qiáng)，不僅僅是大小盤風(fēng)格切換的問(wèn)題，更是因?yàn)闃I(yè)績(jī)分化，特別是業(yè)績(jī)成長(zhǎng)前景出現(xiàn)顯著分化。在“雞犬升天”的創(chuàng)業(yè)板行情中，分辨真成長(zhǎng)是必要的。要密切關(guān)注成長(zhǎng)股的成長(zhǎng)軌跡，在成長(zhǎng)股的高速成長(zhǎng)期，估值并不是最重要的因素，而成長(zhǎng)性才是。但是當(dāng)成長(zhǎng)股的成長(zhǎng)勢(shì)頭開始減緩或增速下臺(tái)階時(shí)，需要謹(jǐn)慎并重新審視投資價(jià)值。因?yàn)閺臍v史上來(lái)看，市場(chǎng)一向?qū)ξ茨芫S持前期高速增長(zhǎng)的成長(zhǎng)股不留情面。

投資者對(duì)于創(chuàng)業(yè)板行情的“抱團(tuán)取暖”，需要“留一半清醒、留一半醉”。在中報(bào)驗(yàn)證期壓力和供求關(guān)系轉(zhuǎn)弱的背景下，創(chuàng)業(yè)板行情短期的風(fēng)險(xiǎn)收益不匹配。后續(xù)在IPO重啟、中報(bào)驗(yàn)證期、大小非解禁減持壓力上升以及三季度末資金面和經(jīng)濟(jì)面惡化等累積沖擊下，創(chuàng)業(yè)板行情在某個(gè)時(shí)點(diǎn)或面臨快速調(diào)整。中長(zhǎng)期，我們維持看好以創(chuàng)業(yè)板龍頭公司為代表的成長(zhǎng)股。