證券信用交易原罪

T+0不治本 機(jī)構(gòu)席位需回歸現(xiàn)貨交易

8·16事件已經(jīng)過去快兩周，而關(guān)于該事件的反思才剛剛開始。兩周時(shí)間里，盡管真相仍撲朔迷離，但當(dāng)事各方皆已站出來表明態(tài)度——證監(jiān)會完成取證并對光大立案，上交所表態(tài)“盡了責(zé)”，光大證券總裁徐浩明引咎辭職，銘創(chuàng)軟件對責(zé)任只字未提。

一切看似塵歸塵，土歸土?？缮辖凰诖舜问录械摹安蛔鳛椤比詮V受詬病。8月25日，上交所召開新聞發(fā)布會，表示有必要進(jìn)一步抓緊研究論證股票“T+0”交易制度。這一表態(tài)極大地刺激了本周股市特別是券商股的上漲。

T+0制度的重新論證被認(rèn)為是光大事件以來唯一不算壞的消息。但每個人也都知道，它決不是杜絕下一個8·16事件的治本之策，而且另一個“不公平”的格局會加重，這都是源于交易所主系統(tǒng)采用的信用交易方式。

信用交易的致命缺陷

“我國的證券市場交易和結(jié)算規(guī)則存在重大隱患，券商用的是先交割后結(jié)算，沒錢也可以巨額交易的信用交易方式。這在券商惡意違規(guī)或系統(tǒng)故障發(fā)生時(shí)，將會對市場釀成巨大風(fēng)險(xiǎn)，前者造成了當(dāng)年的3·27國債事件，后者也成為8·16事件的根源?？芍钡侥壳?，上交所還沒有反省自身制度的問題。”中山大學(xué)兼職研究員，原廣發(fā)證券結(jié)算中心總經(jīng)理陳培雄對記者表示。

此次事件仍有諸多懸疑尚未解開。假如光大這次成交的不止72億，而是720億，7200億，交易所該如何收場？假如這72億光大證券按時(shí)結(jié)算，彌補(bǔ)了所有頭寸，它還該不該被罰？

這些疑問統(tǒng)統(tǒng)指向了一個問題——交易系統(tǒng)的券商信用交易方式。

陳培雄稱，中國股市分為兩個系統(tǒng)，交易所主系統(tǒng)和券商子系統(tǒng)。會員制下，交易所主系統(tǒng)才是真正的股市。只有作為會員的券商才能進(jìn)入股市交易，一般股民只能通過券商代理股票買賣。在券商子系統(tǒng)交易的上億股民采用的是一手交錢一手交貨的現(xiàn)貨交易方式。而作為會員的券商，股票的買賣是實(shí)時(shí)的，即時(shí)交割不可逆轉(zhuǎn)，但是資金的結(jié)算卻要到晚上進(jìn)行。由于股票的交易和交割已經(jīng)完成，一旦到了晚上資金不能正常結(jié)算，必定產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。相當(dāng)于交易所主系統(tǒng)的無風(fēng)險(xiǎn)要建立在券商的信用基礎(chǔ)上。光大的8·16系統(tǒng)故障正是實(shí)實(shí)在在地演繹了這一風(fēng)險(xiǎn)。

對于信用交易問題，8月25日，上交所新聞發(fā)言人表示，登記結(jié)算公司建立了最低結(jié)算備付金制度，要求證券公司繳存結(jié)算備付金，并在交易結(jié)束后的次日繳足結(jié)算資金，以完成交易的交收。因此，不能簡單地認(rèn)為證券公司的自營交易是“超額買入”或“信用交易”。

對此，陳培雄認(rèn)為該說法還是在轉(zhuǎn)移焦點(diǎn)?！敖Y(jié)算備付金并不能解決問題。券商在交易系統(tǒng)是做信用交易，所以交易所要收一點(diǎn)保證金。可保證金最多能收多少？10億、20億已經(jīng)頂天，大多數(shù)時(shí)候只收一兩億，可交易所根本不知道券商這一天的成交量是多少，保證金的防線也形同虛設(shè)?！?/p>

陳培雄稱，3·27國債事件就是一次券商人為、故意地利用信用交易做空的事件。

交易所涉嫌違法？

在陳培雄看來，中國股市的交易所主系統(tǒng)所采用的信用交易方式不僅造成了類似3·27和8·16事件的風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)格來說也違背了中國的證券法和世界公認(rèn)的銀貨兌付的風(fēng)控準(zhǔn)則。

中國證券法的第四十二條規(guī)定稱：證券交易以現(xiàn)貨和國務(wù)院規(guī)定的其他方式進(jìn)行交易。

而國際上對證券交易的風(fēng)控通常采用知名的G30報(bào)告，G30報(bào)告中的一則條款就指出，證券交易要銀貨實(shí)時(shí)兌付，即一手交錢一手交貨。

“國務(wù)院并沒有規(guī)定交易所可以采用現(xiàn)貨外的其他交易方式進(jìn)行交易，所以信用交易實(shí)際上涉嫌違背證券法。而我國證券法規(guī)定現(xiàn)貨交易就是采用G30報(bào)告的風(fēng)控準(zhǔn)則，所以信用交易方式也違背了國際風(fēng)控的準(zhǔn)則。”陳培雄認(rèn)為。

那交易所到底是否真的涉嫌違法？也有律師提出不同意見。

北京市問天律師事務(wù)所主任合伙人張遠(yuǎn)忠對記者稱：“我認(rèn)為交易所的做法不能算違法。融券應(yīng)該是屬于信用交易，《證券登記結(jié)算管理辦法》規(guī)定是實(shí)行先結(jié)算后交收。在有信用交易如融券與股指期貨的情況下，是可能出現(xiàn)交易被放大的情況?！?/p>

一位券商人士也透露，信用交易方式的漏洞實(shí)際上完全可以被券商自營所利用，帶來巨大的杠桿成本和資金使用效率。套利機(jī)會并非總有，自營可以超過存量資金做交易，這樣即使沒有機(jī)會也并不占用資金?！暗悴荒芤虼苏f券商違法，它只是鉆了交易制度的空子。”

陳培雄認(rèn)為，8·16事件之所以能發(fā)生，主要原因是至今我國證券市場管理部門沒有按照證券法規(guī)定制定交易結(jié)算規(guī)則。設(shè)計(jì)證券市場交易結(jié)算規(guī)則和管理證券市場的證券交易所應(yīng)該為事件承擔(dān)主要責(zé)任。把責(zé)任推給券商不是解決問題的根本辦法，需要解決的是將存在風(fēng)險(xiǎn)隱患的信用交易制度變更為現(xiàn)貨交易制度。

T+0不是治本之策

上交所關(guān)于“為保護(hù)中小投資者、體現(xiàn)市場公平性，有必要抓緊研究論證股票T+0交易制度”的表態(tài)一出，市場應(yīng)聲而漲。對此，大同證券首席策略分析師胡曉輝對記者表示：“這么重大的事件，對證券市場影響極大，沒有征求意見，時(shí)間還久遠(yuǎn)。目前還僅是說說，短期不會有進(jìn)展?！?/p>

很多機(jī)構(gòu)人士也都表態(tài)擁護(hù)?！斑@是好事?！鄙钲谏仙迫羲顿Y合伙企業(yè)創(chuàng)始人兼投資總監(jiān)侯安揚(yáng)對記者表示。AWE國際資本合伙人徐曉峰也對記者表示支持這一制度的恢復(fù)?！癟+0是一種公平的交易制度，也是國際慣例，未來將極大活躍市場。這是個進(jìn)步?！?/p>

T+0制度能否如上交所所說的那樣保護(hù)中小投資者？

“在信用交易的體系下推行T+0，對中小股民來說不是更公平，而是更不公平了。這意味著券商沒有錢也可以買賣股票，如果在一天買進(jìn)100億元再賣個100億元，可以不花1分錢，空手套白狼，這對銀貨兌付的股民來說公平嗎？交易所的本意是，在T+0的情況下，券商買錯了還可以再賣出去，以便降低光大事件再發(fā)生的概率?？墒聦?shí)上，交易所是管理者，它要做的就是制定交易規(guī)則，然后保證交易規(guī)則的公平，銀貨兌付是國際慣例，應(yīng)該對所有投資者一視同仁?！标惻嘈蹖τ浾弑硎尽?/p>

而這一過程，也涉及到監(jiān)管層和投資者對T+N這一概念的理解誤區(qū)。

陳培雄表示，T+N，T是交易日，N是指第N天錢和貨交付，T+N是交割制度，是以到賬為準(zhǔn)?！皩?shí)際上我們的股票是T+0到賬，但是只能是T+1使用，所以大家就誤解成了T+1到賬。香港市場的交易規(guī)則是T+2，但是香港的股民是可以當(dāng)天買來當(dāng)天賣。問題出在哪？任何一個股票系統(tǒng)都是兩個市場，所有的T+0，T+1，T+2，是指交易所的系統(tǒng)，不是券商的系統(tǒng)。中國是把兩個體系結(jié)構(gòu)混在了一起，是對整個體系結(jié)構(gòu)的理解錯誤?！标惻嘈鄯Q。