劉仲元

[ 處理的邏輯可以解讀為：烏龍事件規(guī)模大了，對價格有顯著影響，必須信披，信披之前對沖或平倉就是內(nèi)幕交易；如果烏龍事件規(guī)模不大，都懶得理你，愛咋辦咋辦]

內(nèi)幕消息和內(nèi)幕交易

從證監(jiān)會公布的情況看，認(rèn)定“8·16事件”為內(nèi)幕交易的關(guān)鍵時間點為14時22分，因為光大證券在這一時間公告承認(rèn)了上午的烏龍指。

11時05分，光大證券程序出錯后，交易員根據(jù)公司“應(yīng)當(dāng)進行對沖交易”的規(guī)則賣出股指期貨，截至中午休市賣出235張，這時的賣出不算內(nèi)幕交易；公告之后賣出的股指期貨也不算內(nèi)幕交易；13時至14時22分期間所有的對沖或平倉交易都被認(rèn)定為內(nèi)幕交易，交易獲利和避損合計的8721萬元就是按這一時間段計算的。如果用一句話表明，那就是認(rèn)定內(nèi)幕交易的標(biāo)準(zhǔn)為：應(yīng)披露而未披露。

喜歡琢磨的人不免會進行如下的假設(shè)比較：如果當(dāng)天光大出錯的成交金額只是3億而不是70多億，光大在沒有披露的情況下隨即平倉或?qū)_，還會被認(rèn)定為內(nèi)幕交易嗎？如果答案是肯定的，那市場將不勝其煩，因為我們將會看到許許多多的烏龍公告，不僅雞毛蒜皮的公告會看得使人惡心，而且也使交易者人人自危，誰能保證永不出烏龍；如果是否定的，則不免要問，相同類型的錯誤，為什么定性可以不一樣？

從上面的兩難狀況不難想到，內(nèi)幕交易與信披之間實際上建立不起必然關(guān)系。實際確定內(nèi)幕交易的決定性因素仍是烏龍的規(guī)模和影響，《證券法》第75條對內(nèi)幕消息的界定中，只有最后一條“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)認(rèn)定的對證券交易價格有顯著影響的其他重要信息”可以套用。

因此，處理的邏輯可以解讀為：烏龍事件規(guī)模大了，對價格有顯著影響，必須信披，信披之前對沖或平倉就是內(nèi)幕交易；如果烏龍事件規(guī)模不大，都懶得理你，愛咋辦咋辦。

另一個問題是光大是上市公司，證券法規(guī)定上市公司有信息披露義務(wù)，如果這次出錯的是沒有信披義務(wù)的公司或個人，應(yīng)該怎么辦？應(yīng)該是事主出來信披還是代理券商或者是交易所？

這次烏龍事件，最大的敗筆的確是在信披上。中午時分，網(wǎng)上已經(jīng)遍傳光大70億烏龍事件，從事后看，“光大”、“70億”及“烏龍”三個關(guān)鍵詞表明傳言是真實且準(zhǔn)確的，而光大董秘在回應(yīng)咨詢時斷然否認(rèn)，交易所回應(yīng)“交易系統(tǒng)正?！薄?yīng)該說，整個事件過程中，只有光大和交易所是兩個可以知悉真相的關(guān)鍵事主，兩個關(guān)鍵事主正式披露之前為什么就已經(jīng)有如此準(zhǔn)確的傳言，這才是真正的內(nèi)幕消息。

不排除有人因為提前獲知此內(nèi)幕消息通過做空而賺了一票，這才是真正的內(nèi)幕交易。內(nèi)幕消息是如何泄露出去的？是誰泄露的？應(yīng)該在兩個關(guān)鍵事主單位中進行排查。

“恨屋及烏”的說法

烏龍事件之后，市場上彌漫著“恨屋及烏”情緒，凡是與烏龍事件有關(guān)的東西都受到了責(zé)難，比如，股票的漲跌停板制度、T+0制度、套利交易策略、量化交易方式及股指期貨等。但事實上，這些被質(zhì)疑的東西與烏龍事件毫無因果關(guān)系。

有人建議盡快將A股恢復(fù)為T+0交易和取消漲跌停板限制，認(rèn)為這是防操縱套利的法寶。

實際上，這次光大烏龍事件幸虧有T+1交易和漲跌停板限制這兩條規(guī)則，否則后果將更嚴(yán)重。如果沒有漲跌停板，這些股票漲幅超過10%可以說沒有懸念，同樣回落下來，對追漲的交易者會造成更大的傷害。如果是T+0，光大發(fā)現(xiàn)錯單后，交易員按照公司糾錯規(guī)則不用借助于股指期貨即可在上午全身而退（有15分鐘時間就足夠了），而且按現(xiàn)在證監(jiān)會處理的邏輯甚至連內(nèi)幕交易也算不上了，如果真是這樣，那輿論更要為之癲狂了。

正是漲停板和T+1迫使光大吞下自己所種下的苦果，也減輕了對市場的傷害。

有些人將套利者定義為市場抽血者，認(rèn)為他們是套利操縱，同時又認(rèn)為恢復(fù)T+0后散戶有了護身符，這樣的想法不僅天真而且是十足的思想混亂。實際上，T+1制度下，機構(gòu)在期現(xiàn)兩市套利，受到很大的限制，恢復(fù)T+0后，套利的機會立馬可以增加許多倍。

美國的股票沒有漲跌停板制度，幾次事故之后引進了“熔斷機制”，但必須注意到，“熔斷機制”規(guī)定的幅度（1美元以上的30%，1美元以下的50%）遠(yuǎn)大于我們10%的漲跌停板幅度。在這種情況下，引進“熔斷機制”豈非是東施效顰？在小于10%幅度內(nèi)設(shè)置的熔斷點完全可能被主力刻意利用，成為誤導(dǎo)散戶的新手段，因此，即使認(rèn)為有必要引進，也得仔細(xì)研究其副作用。

另一關(guān)鍵原因不能忽視

假定這次烏龍事件的主角不是券商的自營盤，賬面上只有7億，即使程序發(fā)出70億的錯誤委托，成交也不可能超過7億。但作為券商的自營，享有特權(quán)，可以超額下單。交易所對券商自營沒有前端控制，是這次烏龍事件得以形成的重要原因之一。

一周前，上證所新聞發(fā)言人對此的回答是：從境外經(jīng)驗看，由于市場機制的約束、市場參與人（證券公司）的自律擔(dān)責(zé)及事后追責(zé)機制強硬，加上注重交易效率，幾乎所有交易所都不對證券交易進行前端控制，只嚴(yán)格要求市場參與人在交收日（通常為T+3日）承擔(dān)交收責(zé)任，違者事后追責(zé)。

18年前，發(fā)生了“327事件”，那是萬國證券利用交易所沒有前端控制故意制造出來的事故，事后的確進行了追責(zé)，但這種追責(zé)與市場造成的創(chuàng)傷相比，可以說九牛一毛。18年后，又是因為沒有前端控制，造成了光大的烏龍事件擴大化，幸好規(guī)模只有72億，如果是700億，盡管仍舊可以追責(zé)，但真不知道怎么收場。

顯然，經(jīng)過這次事件之后，同樣的漏洞如果還不補掉，那任何總結(jié)和處理都是流于形式的空談。

烏龍事件當(dāng)天上午光大賣出股指期貨合約235張，下午累計賣出6877張，光大在上午就開始賣出股指期貨對沖，但20分鐘時間內(nèi)，居然只成交了200多張合約。如果按股指期貨的流動性看，15分鐘內(nèi)成交7000張合約都沒問題。

為什么只做了200多張，一個合理的推測是當(dāng)時在中金所的賬戶內(nèi)沒有這么多的保證金（7000多手單子至少需要7個億），由于中金所對所有客戶都采用一戶一碼制，光大自營盤無法享受先下單收盤后再補資金的特權(quán)，而調(diào)撥資金需要時間，因此只能拖延至下午。

由此不難想到，當(dāng)初中金所成立之時，在論證與證券公司的關(guān)系時將“風(fēng)險隔離”作為基本原則是多么正確。在“風(fēng)險隔離”制度下，賬戶上沒有錢，天皇老子都不能交易。證券交易所對券商自營盤進行前端控制，難嗎？借鑒國內(nèi)期貨交易所的規(guī)則就可解決。

交易所對每個券商的自營盤設(shè)置一個特定賬戶，與券商對客戶的風(fēng)控實施同一標(biāo)準(zhǔn)，就能將這種風(fēng)險消弭于無形之中。全國100多家證券公司，增加100多個賬戶，對證券交易所的交易系統(tǒng)而言，簡直就是小菜一碟，有這么難嗎？

好在上證所新聞發(fā)言人已經(jīng)表態(tài)：本所將在監(jiān)管機構(gòu)統(tǒng)籌組織下，積極研究完善相關(guān)風(fēng)險的前端防控制度和措施，切實保障交易安全，維護市場穩(wěn)定。

我們就拭目以待吧！

（作者為長江期貨首席經(jīng)濟學(xué)家）