□本報記者 賀輝紅

IPO重啟之后，股市已損失近萬億市值，市場生態(tài)惡化。很多市場人士認為，目前看不到A股市場的底線。分析人士認為，要找出A股的底線首先要做的是修復市場生態(tài)，吸引投資者回流股市，而目前正迎來修復市場生態(tài)的最佳時機。

當下的股市生態(tài)大抵可用三張圖來勾勒。第一張圖是，大規(guī)模增量資金不愿進場，存量資金逐漸從股市的核心資產流出，導致其估值持續(xù)下行，市場氣氛長時間處于冷清狀態(tài)。這些資金相當一部分投向了以固定收益產品形式存在的銀行理財產品或信托產品。這是投資者的理性選擇，資金一般會傾向于投資兩類品種，一是紅利高的品種，二是成長性好的資產。從目前情況看，股市中的核心資產成長性并不突出，紅利水平相比理財產品和信托又遜色不少，股票還存在波動風險。在未出現(xiàn)“血本無歸”的情況之前，投資者仍會偏好這類固收產品。

第二張圖是，成長故事在泡沫中持續(xù)演繹。2013年，“市值管理”逐漸在市場上流行起來，制造了一個接一個的成長神話。從起源看，主要有兩個原因：一是全球進入移動互聯(lián)時代，市場有了豐富的故事題材；二是上市公司有動力也有錢，前幾年上市的公司大多都擁有大額超募資金，目前很多大股東已接近或完成解禁，有做高市值套現(xiàn)或進行其他資本運作的需求。在“天時、地利、人和”的配合下，創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)節(jié)節(jié)攀高的盛景。深交所數(shù)據顯示，創(chuàng)業(yè)板市盈率水平已達60倍左右。泡沫顯然已經出現(xiàn)，但并不代表泡沫會馬上破滅。

第三張圖是，新股發(fā)行重啟正催生新的盈利模式，這種模式將使二級市場變得更為艱難。奧賽康事件表明，大股東套現(xiàn)完全可以發(fā)生在二級市場的起點。若這一規(guī)則沒有改變，成長股的市值管理將會前置至一級市場或一級半市場，二級市場的成長股盛宴可能從此走向衰落。我武生物網下申購出現(xiàn)蹊蹺中簽率一事，表明投行在市場生態(tài)鏈的角色正在加重。市場上的主流資金會加大與投行的共謀力度，進而通過投行實現(xiàn)跨市場套利。主流資金分流，二級市場賺錢效應缺失，新股發(fā)行正在縮短市場生態(tài)鏈，這些都有損于二級市場健康發(fā)展。

股市生態(tài)已嚴重失衡，但也并非沒有修復的契機，當下就有可能迎來改變的最佳時機。

第一張圖的格局可能率先發(fā)生變化。近期信托兌付危機在市場中慢慢發(fā)酵，剛性兌付極有可能被打破，風險意識會很快滲透到投資者心中。信用風險釋放將導致信用體系重構。之前增量資金不愿進入股市的最大原因是，信用風險還未釋放。當這個風險釋放后，股市核心資產可能迎來真正的底部。屆時，第二張圖的泡沫可能被擠破，并走向估值回歸。

其實，成長股的估值回歸并不可怕，可怕的是成長股盛宴從此不再。第二張圖的起點在于超募資金，這些錢雖然在當時引來頗多非議，但畢竟后來為市場帶來一些活力。雖然有泡沫，但其繁榮景象還可為二級市場參與者帶來一絲安慰。然而，第三張圖的出現(xiàn)可能會讓第二張圖慢慢消失，因為市值管理的前置，第二張圖中的“人和”因素可能缺位。種種跡象表明，修復目前市場生態(tài)，重塑市場活力的關鍵一環(huán)在于“發(fā)行制度”。近期，關于新股發(fā)行的議論也已達極致，這是一個改變的最佳時機。很多時候，真正的危機出現(xiàn)在人們始料不及的地方。目前這些問題都已經擺在了人們面前，要的是“改變”的決心、勇氣和智慧。

科學合理的發(fā)行制度設計需要走兩步，一是借鑒，二是推演。A股市場發(fā)行制度比較好的模板就是香港市場，從多年的效果來看，無論是新股還是老股，香港市場的估值相對而言比較理性，普通投資者也能在發(fā)行環(huán)節(jié)買到很多好股票。從推演步驟來看，任何一個制度出來之前，都應該反復推演，市場會作何反應，是不是存在明顯漏洞，是否有損“三公”原則。從輿論來看，目前或許已經是個“制度底”。既然如此，何不夯實底部，修復生態(tài)。