過去幾年一直升值的人民幣，最近幾天連續(xù)跌去了1.49%左右。市場認(rèn)為，這是中國央行試圖通過干預(yù)人民幣匯率趕走涌入的套利資金，但沒有證據(jù)表明央行直接進行了操作。

中國1月份過多的貿(mào)易順差似乎表明熱錢來襲，人民幣不僅擁有較高利率，而且?guī)胖祱酝Σ⒕哂袆傂陨堤攸c，在日美歐等實行QE背景下，提供了絕好的雙重套利機會。在降低杠桿的壓力下，中國無法降低利率，狙擊熱錢唯一的辦法就是貶值，恐嚇套利者。

奇怪的是，在人民幣連續(xù)貶值的背景下，央行持續(xù)大規(guī)?；鼗\流動性，回購利率卻出現(xiàn)大幅下跌。匯率與利率間的相關(guān)性發(fā)生背離。有觀點認(rèn)為是央行買入更多美元從而釋放了更多流動性，導(dǎo)致回購利率走低。不過，即使如此，這應(yīng)看作是干預(yù)匯率的結(jié)果而非目的。

另一種可能是，春節(jié)期間新興市場貨幣遭受沖擊后，短期資本流入中國避險、套利，2月資本流入和外匯占款可能出現(xiàn)可觀漲幅，使國內(nèi)緊張的流動性格局發(fā)生轉(zhuǎn)變，這可以解釋為何shibor近期都在往下走。面對這種沖擊，央行被迫采取正回購手段回收短期流動性，并配合人民幣貶值效應(yīng)，使國內(nèi)無風(fēng)險利率與匯率雙雙下行，嚇阻熱錢流入。

因此，本月央行進行了數(shù)千億元的正回購，以鎖定這些短期套利資本。但利率下行、貨幣貶值及樓市降價嚇壞了市場，使信貸膨脹風(fēng)險大大降低。盡管1月份的信貸規(guī)模達1.32萬億，但很大一部分屬于中長期信貸展期及商業(yè)銀行將非標(biāo)資產(chǎn)轉(zhuǎn)入表內(nèi)所致；一種觀點認(rèn)為，需求衰退是利率下行的原因之一，這與公開的一些下行數(shù)據(jù)一起制造了悲觀氣氛。如果說實體經(jīng)濟活躍度下降，信貸需求減少也可以讓利率下行，但目前沒有證據(jù)表明存在這種趨勢。

這就需要重新審視中國央行人民幣升值的策略，在過去幾年，即使出現(xiàn)資本流出，及新興市場貨幣普遍貶值，中國央行還是堅持人民幣升值。這如同為單邊升值預(yù)期做了背書，不僅海外資金流入投機，國內(nèi)投資者也參與套利，使中國市場主體無法適應(yīng)匯率波動。當(dāng)資本因新興市場動蕩而大規(guī)模流入中國，同時美國啟動QE退出，資本大進大出的風(fēng)險不容忽視。

當(dāng)然，匯率波動引起的預(yù)期變化是難以預(yù)測和完全掌控的，尤其是國內(nèi)樓市與實體經(jīng)濟正在進入一個臨界點，匯率貶值會加大市場共振的風(fēng)險，惡化市場預(yù)期。事實上，一部分國人早就認(rèn)定人民幣幣值高估，出現(xiàn)轉(zhuǎn)移資產(chǎn)現(xiàn)象，目前人民幣貶值會加劇國內(nèi)資本流出，這是比短期套利活動更大的問題。尤其是隨著樓市日益加重的不安，人們可能對央行的以貶值恫嚇套利者之判斷的真信，并最終沖擊到資產(chǎn)價格，或許會有連鎖反應(yīng)風(fēng)險。

當(dāng)然，至少到目前為止，外匯市場相信人民幣貶值是短期的、可控的，境外遠期市場仍看多人民幣。此前，央行早就暗示中國將會抑制外匯儲備擴張，并研究如何征收托賓稅。因此，市場對擁有巨額外匯儲備的中國信心十足。

在人們對人民幣匯率眾說紛紜時，26日中國外匯管理局發(fā)布報告認(rèn)為，美聯(lián)儲退出QE將加劇人民幣匯率波動、加速中國降杠桿，退出QE的負面影響釋放甚至可能觸發(fā)跨境資本流向逆轉(zhuǎn)。因此，人民幣此次貶值像是央行主動預(yù)演與壓力測試，為將來資本流出做好準(zhǔn)備。這意味著中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的外部環(huán)境日益復(fù)雜，沖擊了轉(zhuǎn)型的主動性。（編輯衣鵬張凡譚翊飛申劍麗）