□清華大學(xué)金融學(xué)博士趙自兵

隨著中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展，新興產(chǎn)業(yè)快速崛起，創(chuàng)業(yè)氛圍日漸濃厚，A股高成長(zhǎng)公司越來越多。相對(duì)于主板成熟企業(yè)，高成長(zhǎng)公司在上市過程中營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)有可能仍舊保持快速增長(zhǎng)，在IPO發(fā)行時(shí)，相對(duì)其決策上市的時(shí)點(diǎn)凈利潤(rùn)可能發(fā)生實(shí)質(zhì)變化，從千萬元規(guī)模進(jìn)入億元規(guī)模。基于歷史高速增長(zhǎng)經(jīng)驗(yàn)外推，高成長(zhǎng)公司上市時(shí)通常易于獲得高估值，發(fā)行市盈率很可能顯著高于市場(chǎng)平均水平或同行業(yè)上市公司平均水平。中小股本高市值公司不是我國(guó)特有現(xiàn)象，針對(duì)這種情況，可借鑒香港聯(lián)交所市值測(cè)試方法，通過調(diào)整發(fā)行比例解決中小股本高市值公司IPO問題。

中小股本高市值公司是指IPO時(shí)公司股本相對(duì)較小，股票市場(chǎng)總值較高的公司。以現(xiàn)行《證券法》標(biāo)準(zhǔn)衡量，股本較小指總股本低于4億股的公司，該類公司上市條件為公開發(fā)行股份不低于25%。股票市場(chǎng)總值較高可以參考香港市場(chǎng)定義，香港市場(chǎng)將上市總市值超過100億港元的公司認(rèn)定為高市值公司，公眾流通股份比例可以酌情降低。對(duì)應(yīng)A股市場(chǎng)，約為上市總市值高于80億元人民幣。

2014年1月10日，隨著奧賽康披露經(jīng)發(fā)行人和主承銷商協(xié)商暫緩IPO發(fā)行工作，將中小股本高市值公司推上風(fēng)口浪尖。奧賽康是一家典型的中小股本高市值公司。發(fā)行前股本為16639.65萬股，公司發(fā)行5546.6萬股，為發(fā)行后總股本比例25%。在經(jīng)過初步詢價(jià)后，確定發(fā)行價(jià)格每股72.99元，對(duì)應(yīng)2012年每股收益的市盈率為67倍，發(fā)行總市值達(dá)到161.94億元。根據(jù)現(xiàn)行政策，其結(jié)果是存量股轉(zhuǎn)讓套現(xiàn)金額達(dá)到31.8億元，而發(fā)行人僅獲得募集資金7.93億元，前者約為后者的4倍。

現(xiàn)行《證券法》明確規(guī)定，只有股本超過4億元的公司，發(fā)行股比才能降至10%。這項(xiàng)規(guī)定，成為中小股本高市值公司超過市場(chǎng)預(yù)期募集資金，或超過預(yù)期存量轉(zhuǎn)讓金額的主要原因。中小股本高市值公司的出現(xiàn)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀規(guī)律，對(duì)這類公司高估值和超募問題，不能簡(jiǎn)單通過壓低發(fā)行價(jià)格方式予以控制，而宜通過調(diào)整發(fā)行比例進(jìn)行完善。在此，香港聯(lián)交所的市值測(cè)試方法值得借鑒。

香港市場(chǎng)對(duì)于預(yù)計(jì)總市值超過100億港幣的公司，發(fā)行規(guī)?？蓮?5%降至15%。香港聯(lián)交所《上市規(guī)則》規(guī)定：“無論何時(shí)，發(fā)行人已發(fā)行股本總額必須至少有25%由公眾人士持有”，但香港聯(lián)交所在《上市規(guī)則》中做出特別豁免：“如發(fā)行人預(yù)期在上市時(shí)的市值逾100億港元，另外本交易所亦確信該等證券的數(shù)量，以及持有權(quán)的分布情況，仍能使有關(guān)市場(chǎng)正常運(yùn)作，則本交易所可酌情接納介乎15%至25%之間的一個(gè)較低的百分比，條件是發(fā)行人須于其首次上市文件中適當(dāng)披露其獲準(zhǔn)遵守的較低公眾持股量百分比，并于上市后的每份年報(bào)中連續(xù)確認(rèn)其公眾持股量符合規(guī)定”。

事實(shí)上，我國(guó)現(xiàn)行《證券法》為高市值公司公眾流通量調(diào)整預(yù)留了空間?！蹲C券法》第五十條規(guī)定：“股份有限公司申請(qǐng)股票上市，應(yīng)當(dāng)符合下列條件……公開發(fā)行的股份達(dá)到公司股份總數(shù)的百分之二十五以上；公司股本總額超過人民幣四億元的，公開發(fā)行股份的比例為百分之十以上。”該條同時(shí)給予證券交易所增加上市條件的空間，第五十條最后一款規(guī)定：“證券交易所可以規(guī)定高于前款規(guī)定的上市條件，并報(bào)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)?！?

中小股本高市值公司的出現(xiàn)，是我國(guó)發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，鼓勵(lì)自主創(chuàng)業(yè)，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型過程中必然出現(xiàn)的現(xiàn)象?，F(xiàn)行以總股本為標(biāo)準(zhǔn)確定新股發(fā)行比例的方式嚴(yán)重制約了這類公司IPO發(fā)行，建議交易所依據(jù)《證券法》第五十條的規(guī)定，盡快出臺(tái)相關(guān)政策。按照市值測(cè)試標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)預(yù)計(jì)總市值超過80億元的擬IPO企業(yè)，不論其股本是否達(dá)到4億元，其發(fā)行股比均可降至10%。該項(xiàng)政策推出，有利于促進(jìn)中小股本高市值公司進(jìn)行IPO，有利于為本輪新股發(fā)行體制改革清除部分路障，有利于資本市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展。