文/國泰君安策略喬永遠/戴康/王德倫/羅雨

9月19日阿里巴巴在紐交所上市后，市場表現(xiàn)超越國內主流投資者的預期，我們認為阿里巴巴上市開啟了一個新的時代。

【新的時代開啟的兩個標志性事件】

一是阿里上市，二是滬港通的真正落地。

大家都關注阿里巴巴的上市是開創(chuàng)了一個新的時代，我們認為除此之外，滬港通的具體落地是另一個時代開啟的重要前提。9月19日李克強總理到自貿區(qū)考察，進一步推進滬港通，在滬港的通落實上進一步督戰(zhàn)。針對市場近日關于滬港通可能延遲推出的傳言，我們的判斷是滬港通不會推遲，相信滬港通的技術問題不大，10月底之前應可以準時開通。

在四中全會之前，整個市場預期會進一步朝著開放和進一步改革方向推進。總結中國歷史上所有的改革，可以歸結為兩項：一是危機倒逼，一是開放倒逼或者可以稱作開放誘發(fā)。通過開放來倒逼國內改革。我們認為四中全會將會確認當今時代的改革可能還是由開放引發(fā)的。我們預測四中全會可能重點提及依法治國，依法治國為A股市場形成的核心動力是市場改革預期的再次打開。

【新時代可以更加樂觀】

注冊制很難對當前市場產生影響。市場如果對注冊制形成錯誤的判斷，短期內出現(xiàn)回調，這種回調將會形成買點。我們認為注冊制的啟動時間極有可能在證券法修訂之后。證券法從立法體系角度來說是一件大事，有可能會貫穿今年下半年和明年全年。因此我們認為，注冊制可能會對市場情緒產生擾動，但短期內不可能對市場的方向進行改變。如果出現(xiàn)任何調整，會是一個比較好的買點。

有市場觀點認為總理考察調研上海是要通過改革來倒逼。讓跨境資金有效流入，國內資金成本可以快速下降。通過外資改善市場融資成本，我們判斷是可行的。這是對立體博弈框架下所形成策略觀點的確認，也是自今年四月份以來看多A股的核心邏輯的進一步延伸。今年市場行情本質上不是由宏觀因素驅動，換句話說不是由經濟好轉驅動，也不是企業(yè)盈利驅動，而是資金成本下降和外部資金流入驅動。最近一段時間這一特征更加明顯：散戶、產業(yè)資本、外部資金持續(xù)流入的跡象進一步明朗。到目前為止，雖然市場反彈的高度還沒有達到20%，即上漲400點，但是已經非常接近。有人問這種接近是不是打消了外部資金流入的可能性，我們認為不是。市場情緒還在進一步高漲。全球新興市場迅速擴張，事實上A股市場仍然是個洼地，資金流入仍然有可能。詳細邏輯請參考我們的《立體博弈》系列報告。

【資金環(huán)境改善是A股第三階段反彈的源動力】

我們認為市場出現(xiàn)了無大破而有大立的環(huán)境。當下出現(xiàn)的銀行惜貸等流動性問題是銀行風險偏好的體現(xiàn)。過去銀行事實上承擔了一定的政府職責，逆周期型放貸的行為特征明顯。7月份新增信貸規(guī)模出現(xiàn)了3800億的低點，提示銀行業(yè)信貸投放的規(guī)律出現(xiàn)轉變，信貸開始出現(xiàn)順周期的特征，這是對銀行自身風險偏好的如實反映。這一特征的變化是流動資金風險價格下降過程的確認信號，也會對A股市有持續(xù)影響。2007年以前要關注的無風險利率是國債利率；2010年-2013年形成了資金價格雙軌制特征；2014年的信用風險事件導致資金價格雙軌制特征向單軌轉變，我們認為社會無風險利率已經出現(xiàn)，接下來外部資金價格的有效下降將會推動資金流入標準化資產。

【政策的容忍空間沒有加大反而在不斷縮小】

政策刺激和改革推進并不矛盾。8月工業(yè)增加值同比降至6.9%，不僅僅只是改變了市場預期，改變更多的是政府的壓力。4月份到現(xiàn)在，整個經濟環(huán)境并沒有出現(xiàn)明顯好轉，只有增長預期在不斷提升；通脹維持低位形成了政府的調控空間，推動政策預期逐漸轉向放松?，F(xiàn)在通脹數(shù)據(jù)對比二月份，不升反降，降息的可能性在提升；房地產整體情況和4月份相比在進一步惡化；隨著四中全會的到來，經濟維穩(wěn)的動力在迅速提升。過去的微刺激并沒有形成有效的增長性，我們認為當下政府提供強刺激的合理性在迅速上升，市場對降息降準的預期會進一步加強。上周回購利率下降20個基點以后，債券交易反映降息預期已經出現(xiàn)，這樣的預期對A股市場能夠形成向上的推動力。

【反彈進入第三階段，阿里巴巴上市和滬港通帶來新的投資機會】香港調研后，我們認為滬港通的準時啟動將推動海外資金及時參與A股配置。A股行情正在展開第三階段，我們認為市場應該對第三階段行情的幅度和持續(xù)性更加樂觀(《理想豐滿，迎難而上，紡錘配置》，9月14日)。阿里巴巴成功上市并受到熱捧，充分反映了全球投資者對于新興市場+成長性股票的熱情。去年以來以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長股行情和Nasdaq等海外指數(shù)的波動息息相關，阿里上市有望成為A股影子股新一波行情的催化劑。我們推薦受益滬港通準時啟動的大消費板塊(食品飲料，醫(yī)藥，新機械，汽車，家電，環(huán)保等)和創(chuàng)業(yè)板中的成長股(特別是白馬成長股)。主題方面，我們持續(xù)推薦改革主題，國企改革主題受第二批央企改革試點出臺預期的影響熱度明顯上升；近期替代能源政策落地加快，推動國家能源戰(zhàn)略主題持續(xù)向好。