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外媒：中國(guó)下一個(gè)泡沫在哪里 最后的輸家到底是誰(shuí)

即使是最隨意的觀察者都已經(jīng)注意到，中國(guó)經(jīng)濟(jì)由投資驅(qū)動(dòng)向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)型是全球需求和貿(mào)易在金融危機(jī)后的7年保持低位的主要原因之一。事實(shí)上，為應(yīng)對(duì)2008年的全球金融危機(jī)，中國(guó)大規(guī)模的信貸寬松導(dǎo)致了當(dāng)下一個(gè)普遍的看法，即中國(guó)的需求和兩位數(shù)的增長(zhǎng)將一去不復(fù)返了。

即使我們假設(shè)08年的金融危機(jī)沒有發(fā)生，以投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式不可能簡(jiǎn)單地永遠(yuǎn)持續(xù)下去。即使是在中國(guó)這樣一個(gè)需要快速實(shí)現(xiàn)城鎮(zhèn)化和擁有前所未有基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)速度的國(guó)家，在可以預(yù)見的未來，中國(guó)對(duì)于原材料的需求也將出現(xiàn)下降。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的轉(zhuǎn)型是不湊巧的。如果全球經(jīng)濟(jì)能從中獲利，那么就是現(xiàn)在。我們知道央行的刺激經(jīng)濟(jì)措施對(duì)于邊際效用遞減規(guī)律并不是免疫的。事實(shí)上，我們?nèi)圆荒芡耆_定量化寬松政策所帶來的累計(jì)需求轉(zhuǎn)化機(jī)制(傳說的財(cái)富效應(yīng))是否在一開始就真的存在。

簡(jiǎn)單來說，全世界需要真的刺激(例如，全球需求不是通過印鈔票來驅(qū)動(dòng)的)。但是中國(guó)正在遠(yuǎn)離這個(gè)大趨勢(shì)，反而轉(zhuǎn)向消費(fèi)和服務(wù)。這可能對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇構(gòu)成挑戰(zhàn)。瑞士信貸在上周的研報(bào)中指出，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，由投資拉動(dòng)型經(jīng)濟(jì)向消費(fèi)拉動(dòng)型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變將會(huì)令經(jīng)濟(jì)增速放緩。

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我們現(xiàn)在處于什么樣的階段？

在這樣一個(gè)關(guān)鍵時(shí)期，我們的問題似乎并不是關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)是否能重新提速，重拾之前驚人的增長(zhǎng)速度。因?yàn)榇鸢甘遣荒?。或者至少在依靠投資和房地產(chǎn)拉動(dòng)的情況下是不可能的。

我們現(xiàn)在的希望是過剩的產(chǎn)能和供應(yīng)能被大部分的消化，投資需求不會(huì)進(jìn)一步的回落。

在瑞銀看來，前景并不是那么樂觀。事實(shí)上，瑞銀認(rèn)為中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整只進(jìn)行到了一半。在瑞銀最新的研報(bào)中，公司不僅研究了中國(guó)銀行提供的上述數(shù)據(jù)(例如原材料需求，固定基礎(chǔ)設(shè)施投資，進(jìn)口數(shù)據(jù)解讀和全球經(jīng)濟(jì)概況)，還包括消費(fèi)的一系列指標(biāo)(如機(jī)動(dòng)車銷售數(shù)據(jù)等)，金融領(lǐng)域資產(chǎn)表現(xiàn)和地方政府財(cái)政緊問題(中央政府正在對(duì)地方政府債務(wù)進(jìn)行重組，規(guī)模估計(jì)將達(dá)到20萬(wàn)億人民幣)。

以下是瑞銀研報(bào)內(nèi)容：

泡沫問題：剛剛進(jìn)行到一半？

在2014年5月，我們就曾指出中國(guó)正在經(jīng)歷一場(chǎng)結(jié)構(gòu)性的房地產(chǎn)市場(chǎng)下行調(diào)整，而這次調(diào)整比不是向之前那樣是由政策收緊而導(dǎo)致的。導(dǎo)致這一次房地產(chǎn)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性調(diào)整的原因是廣泛的供應(yīng)過剩和投資需求減退。城鎮(zhèn)化和改善居住環(huán)境所帶來的房地產(chǎn)市場(chǎng)的剛性需求是穩(wěn)定的，新屋供應(yīng)量到2013年都增長(zhǎng)迅速，不斷超過剛性需求的總量(圖1)。與此同時(shí)，房地產(chǎn)領(lǐng)域的投資需求卻出現(xiàn)快速的下滑，促使房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)下滑，在岸和離岸投資渠道也逐漸變得越來越多元化，人民幣匯率預(yù)測(cè)也隨之改變。我們認(rèn)為這種供需平衡的改變和巨大的庫(kù)存在2014年開始對(duì)內(nèi)地的房地產(chǎn)市場(chǎng)造成了一個(gè)將持續(xù)多年的下行調(diào)整壓力。房地產(chǎn)市場(chǎng)的低迷將會(huì)蔓延至工業(yè)和礦產(chǎn)領(lǐng)域的生產(chǎn)和投資以及GDP的增長(zhǎng)。此外，與房地產(chǎn)市場(chǎng)聯(lián)系緊密的金融領(lǐng)域和大宗商品相關(guān)領(lǐng)域也會(huì)受到影響。政府將不得不推出寬松政策以減緩抵消下行壓力。

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房地產(chǎn)行業(yè)的下行是投資和工業(yè)活動(dòng)疲軟的關(guān)鍵因素。考慮到中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)和工業(yè)各部門之前廣泛的聯(lián)系，房地產(chǎn)行業(yè)的下行將會(huì)后者帶來不斷的風(fēng)險(xiǎn)，并將影響到采礦和重工業(yè)領(lǐng)域，其中鋼鐵、建筑材料和建筑機(jī)械受影響最大(圖3-4)。能源密集型行業(yè)產(chǎn)量的持續(xù)下降同樣給發(fā)電行業(yè)帶來影響，發(fā)電行業(yè)的發(fā)展自2014年初已經(jīng)開始放緩。疲軟的工業(yè)銷售最終導(dǎo)致產(chǎn)能過剩，抑制了工業(yè)領(lǐng)域的投資需求。制造業(yè)投資從2013年的18.5%下降至2014年的13.5%，2015年上半年更是跌至9.7%。

疲軟的房地產(chǎn)市場(chǎng)同樣影響到消費(fèi)和財(cái)政領(lǐng)域。全國(guó)主要城市房地產(chǎn)銷售的下滑和價(jià)格的下跌帶來了負(fù)面財(cái)富效應(yīng)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩導(dǎo)致工資收入增長(zhǎng)和家庭收入增長(zhǎng)放緩。這不僅影響到居民家庭耐用品的銷售，還影響到機(jī)動(dòng)車的銷售。全國(guó)機(jī)動(dòng)車銷售量從2013年的13.9%下降至2014年的6.8%，2015年上半年更是下跌至1.5%。與此同時(shí)，政府的財(cái)政狀況，特別是地方政府的財(cái)政狀況隨著土地銷售和房地產(chǎn)相關(guān)稅收的減少而出現(xiàn)惡化。這嚴(yán)重影響到了地方政府財(cái)政支出能力，特別是在固定投資方面。2015年上半年，地方政府土地銷售利潤(rùn)同比大跌38%。

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正如我們所預(yù)測(cè)的，房地產(chǎn)市場(chǎng)的下行帶來了中國(guó)貿(mào)易順差的增長(zhǎng)和人民幣匯率的穩(wěn)定，打消了某些市場(chǎng)的擔(dān)憂?？紤]到中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)作為全球大宗商品最終需求者地位的重要性，房地產(chǎn)市場(chǎng)之前的下行導(dǎo)致了中國(guó)進(jìn)口的疲弱和一些大宗商品價(jià)格的暴跌(圖5)。此外，房地產(chǎn)市場(chǎng)下行抑制了中國(guó)國(guó)內(nèi)投資(圖6)，同樣也對(duì)投資產(chǎn)品的進(jìn)口造成影響。上述所有原因的家，中國(guó)進(jìn)口出現(xiàn)下滑，盡管中國(guó)出口形勢(shì)走弱，中國(guó)貿(mào)易順差仍然從2013年2590億美元上漲至2014年的3820億美元。貿(mào)易順差上升幫助穩(wěn)定了人民幣匯率。中國(guó)正在致力于人民幣國(guó)際化，中國(guó)樂于看到人民幣匯率預(yù)期的穩(wěn)定，盡管在2014年下半年和2015年初，中國(guó)出現(xiàn)資本外流加速的情況。

不出意外，盡管只考慮了大型房地產(chǎn)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)銀行業(yè)的不良貸款仍然出現(xiàn)上升。銀行的風(fēng)險(xiǎn)敞口不僅源自對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)商和中介的貸款，還來自以房地產(chǎn)和土地作為抵押擔(dān)保物，快速增長(zhǎng)的影子銀行信貸規(guī)模，工業(yè)貸款和與房地產(chǎn)緊密相關(guān)的地方政府融資項(xiàng)目。2015年第一季度，銀行業(yè)不良貸款率從2014年末的1.25%上升至1.39%(圖7)。事實(shí)上，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)已經(jīng)提示了房地產(chǎn)為行業(yè)主要風(fēng)險(xiǎn)來源。我們認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)的下行將會(huì)在很多相關(guān)領(lǐng)域帶來資產(chǎn)質(zhì)量的惡化。中國(guó)官方不良貸款率的上升和影子銀行主要信貸事件部分反映了政策正在收緊控制這一可能發(fā)生的金融風(fēng)險(xiǎn)。例如，允許銀行債務(wù)展期，進(jìn)行地方政府債務(wù)置換和地方政府援助貸款再談判。此外，寬松的貨幣政策使得市場(chǎng)匯率較低，這就允許銀行進(jìn)行更多的借貸，這將幫助銀重新調(diào)整其資產(chǎn)負(fù)債表。

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雖然房屋銷售在最近幾個(gè)月中明顯反彈，但是從去庫(kù)存過程(特別是三四線城市)考慮，我們認(rèn)為中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整剛剛進(jìn)行到一半。

盡管預(yù)計(jì)房屋銷售將改善，但是房地產(chǎn)建設(shè)方面的下行壓力將會(huì)使對(duì)中國(guó)對(duì)于大宗商品、原材料和機(jī)械的需求繼續(xù)走低。房地產(chǎn)行業(yè)，采礦和工業(yè)投資將成為2016年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的阻力。我們預(yù)計(jì)2016年房地產(chǎn)市場(chǎng)投資了將下降至2%，盡管未來將出來進(jìn)一步政策支持基礎(chǔ)設(shè)施投資，但中國(guó)總體的基礎(chǔ)設(shè)施投資在2016年將下滑至10%。

房地產(chǎn)建筑領(lǐng)域持續(xù)下行調(diào)整將進(jìn)一步影響到公司和地方政府財(cái)政和銀行的資產(chǎn)質(zhì)量。相關(guān)領(lǐng)域的營(yíng)收和現(xiàn)金流將會(huì)變得緊張。地方政府將不得不在未來減少對(duì)房地產(chǎn)相關(guān)稅收和土地銷售的依賴。因?yàn)殂y行對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)的直接風(fēng)險(xiǎn)敞口和對(duì)相關(guān)公司的間接敞口，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量將可能進(jìn)一步惡化。

作為世界最大的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，自2010年以來中國(guó)就貢獻(xiàn)了全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三分之一。中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的下行不可避免的會(huì)影響到全球所有市場(chǎng)?？紤]到中國(guó)是全球最大的出口國(guó)和第二大進(jìn)口國(guó)，最直接和最重要的傳播途徑就是貿(mào)易聯(lián)系。中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的低迷使得全球大宗商品出口商損失慘重，在中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定前，大宗商品出口商們?cè)谖磥韼啄曛袑⒗^續(xù)遭遇頂頭風(fēng)。亞洲許多國(guó)家同樣受到影響，因?yàn)槠鋵?duì)于中國(guó)國(guó)內(nèi)需求的依賴在近年來迅速增長(zhǎng)。隨著中國(guó)房地產(chǎn)建設(shè)市場(chǎng)在今年和明年將持續(xù)下滑，像韓國(guó)這樣向中國(guó)輸出資本產(chǎn)品的一些國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將會(huì)受到進(jìn)一步拖累。(Oscar/編譯)

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