作者：興業(yè)證券固收高級(jí)分析師池光勝

中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)起步于上世紀(jì)80年代末，并在本世紀(jì)初開(kāi)啟了單邊牛市行情，2002年-2011年也被稱(chēng)為中國(guó)樓市的“黃金十年”，隨后中國(guó)樓市開(kāi)始步入調(diào)整期，在經(jīng)過(guò)2013-2014年的蟄伏之后，2015年中國(guó)樓市再次迎來(lái)了“久違的繁榮”，不僅北上深一線(xiàn)城市的房?jī)r(jià)出現(xiàn)了20%以上的漲幅（深圳2015年初至今的漲幅已超過(guò)75%），南京、合肥、武漢、蘇州和廈門(mén)等二線(xiàn)城市也呈現(xiàn)出“供銷(xiāo)兩旺”、“量?jī)r(jià)齊升”的態(tài)勢(shì)。尤其是伴隨著2015年底至2016年前三季度各地“地王”不斷涌現(xiàn)，社會(huì)各界對(duì)樓市的關(guān)注度顯著提升，各種質(zhì)疑聲音也不絕于耳。那么，我們應(yīng)當(dāng)如何從更加廣闊的視角來(lái)看待中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)？中國(guó)樓市的下一個(gè)春天在哪里？影響一個(gè)城市房?jī)r(jià)最重要的因素有哪些？

一、中國(guó)樓市已經(jīng)進(jìn)入“下半場(chǎng)”

我們把中國(guó)樓市劃分為“上半場(chǎng)”和“下半場(chǎng)”主要是基于中國(guó)樓市在2011年前后表現(xiàn)出完全不同的發(fā)展邏輯。在2002-2011的上半場(chǎng)，中國(guó)樓市作為人民幣的“吸收劑”而存在；在2011年后的下半場(chǎng)，中國(guó)樓市在很大程度上已經(jīng)成為蛻變成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“吸血鬼”。

2001年加入WTO后，中國(guó)依靠出口賺了大量美元，然后企業(yè)通過(guò)向商行結(jié)匯再通過(guò)向央行售匯的方式向市場(chǎng)投放了大量的基礎(chǔ)貨幣。為什么如此多貨幣未能帶來(lái)通脹？如果我們把M2增速減去GDP增速再減去CPI增速后的差值與全國(guó)土地出讓面積進(jìn)行對(duì)比后就會(huì)發(fā)現(xiàn)，這兩者之間的增速之間保持了非常一致的變化趨勢(shì)（雖然有一定的時(shí)滯），也就是說(shuō)，此時(shí)的土地市場(chǎng)或者說(shuō)房地產(chǎn)市場(chǎng)扮演了人民幣“吸收劑”的角色。在土地沒(méi)有進(jìn)入市場(chǎng)之前，它屬于“非商品”，也就不占用貨幣，一旦地方政府把土地通過(guò)招拍掛或協(xié)議出讓等方式推向市場(chǎng)后，作為“商品化”的土地就會(huì)占用一定量的貨幣。我們發(fā)現(xiàn)，該階段的貨幣創(chuàng)造是先創(chuàng)造M2，后創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣，而且在整個(gè)貨幣創(chuàng)造過(guò)程中沒(méi)有負(fù)債。我們也習(xí)慣把“M2增速=GDP增速+CPI增速+2~3%”稱(chēng)為“總理定律”，公式中的殘差項(xiàng)即是表示貨幣的深化或土地的資本化。

然而，金融危機(jī)后，尤其是2012年后，盛行十年的“資源國(guó)-生產(chǎn)國(guó)-消費(fèi)國(guó)”WTO框架遭到了破壞，中國(guó)的凈出口不再像過(guò)去一樣高速增長(zhǎng)，央行也失去了可以依賴(lài)的穩(wěn)定而可持續(xù)的基礎(chǔ)貨幣投放渠道。但是，基于傳統(tǒng)信貸調(diào)控的延續(xù)思路，我國(guó)的廣義貨幣即M2增速目標(biāo)卻并未顯著下降。M2增速與基礎(chǔ)貨幣增速之間的缺口越來(lái)越大，這表現(xiàn)為2012年后貨幣乘數(shù)的不斷走高。那么，兩者增速之間的缺口反映了什么問(wèn)題呢？其實(shí)就是“信用”的快速增長(zhǎng)。由于信用主要是依靠商行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張來(lái)產(chǎn)生，而商行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張首先會(huì)表現(xiàn)為實(shí)體企業(yè)的負(fù)債（居民資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，如按揭購(gòu)房等，產(chǎn)生的信用量級(jí)相對(duì)較?。?。在中國(guó)企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩和杠桿高企的背景下，若居民拿著從已不堪重負(fù)的企業(yè)中獲取的收入去加杠桿購(gòu)房，那么這個(gè)鏈條就會(huì)變得非常脆弱。因?yàn)檫@些企業(yè)本應(yīng)按照市場(chǎng)化原則淘汰出清，但卻受制于政府經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)和居民就業(yè)約束而茍延殘喘。從穿透原則來(lái)講，在不能出現(xiàn)大面積失業(yè)的約束下，居民加杠桿購(gòu)房是不是相當(dāng)于已經(jīng)奄奄一息的一般企業(yè)在補(bǔ)貼房地產(chǎn)行業(yè)呢？而且，如果任由“一般企業(yè)-居民-房地產(chǎn)”鏈條發(fā)展，那么決策層將很難放手推進(jìn)改革，因?yàn)楦母锉厝粠?lái)失業(yè)，若失業(yè)人群中有大量購(gòu)房者，則這似乎有點(diǎn)次貸危機(jī)2.0的味道了。另外，當(dāng)前的樓市供需已經(jīng)失衡，價(jià)格信號(hào)長(zhǎng)期被扭曲，房地產(chǎn)的過(guò)度發(fā)展還會(huì)大幅提高一般企業(yè)的生產(chǎn)成本。因此，處于“下半場(chǎng)”的中國(guó)樓市一定會(huì)被政府調(diào)控，過(guò)度刺激樓市反而會(huì)加大我國(guó)危機(jī)的可能性。

二、中國(guó)樓市的下一個(gè)春天

不論是宏觀數(shù)據(jù)還是我們調(diào)研的微觀數(shù)據(jù)都反映出這樣一個(gè)現(xiàn)實(shí)，即樓市表現(xiàn)較好的城市越來(lái)越呈現(xiàn)出“集群化”態(tài)勢(shì)。在長(zhǎng)三角，不僅上海房?jī)r(jià)堅(jiān)挺，而且杭州、蘇州、南京和合肥等副中心城市房?jī)r(jià)也漲幅較大，甚至無(wú)錫和昆山等三四線(xiàn)城市也表現(xiàn)出了“量?jī)r(jià)齊升”趨勢(shì)。珠三角的深圳、東莞和惠州，以及京津冀的北京、天津和廊坊等都有類(lèi)似的特征。也就是說(shuō)，中國(guó)樓市已經(jīng)從遍地開(kāi)花走向了集群帶動(dòng)，而這種集群帶動(dòng)本質(zhì)上是一種超級(jí)城市群或超級(jí)城市圈紅利。

從中國(guó)的城市化發(fā)展路徑看，80年代末到90年代初那種“畫(huà)圈式”的城市發(fā)展模式已經(jīng)不再適應(yīng)當(dāng)前的中國(guó)現(xiàn)實(shí)，我國(guó)的城市發(fā)展模式必將走向超級(jí)城市群或超級(jí)城市圈模式。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，超級(jí)城市群可以產(chǎn)生更好的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，有利于要素自由流動(dòng)和信息加速傳播，因而也必將成為我國(guó)未來(lái)城市發(fā)展的大勢(shì)所趨。巴黎只占法國(guó)面積2%，卻貢獻(xiàn)了全國(guó)28%的GDP；東京只占日本面積3.5%，卻集中了全國(guó)41%的人口，并貢獻(xiàn)了全國(guó)18%的GDP；但作為中國(guó)第一大都市的上海只聚集了全國(guó)不足3%的人口，對(duì)全國(guó)GDP的貢獻(xiàn)也不足5%。因此，我國(guó)的超級(jí)城市群發(fā)展模式還有很大的提升空間，相應(yīng)地，中國(guó)樓市的發(fā)展也必將從先前的遍地開(kāi)花模式逐漸走向超級(jí)城市群（圈）模式。不同城市之間的分化正在加速，同一城市圈內(nèi)不同級(jí)別城市之間的“階梯化”樓市格局正在形成。

另外，由于中國(guó)樓市已經(jīng)進(jìn)入“下半場(chǎng)”，房地產(chǎn)的“黃金十年”已過(guò)，全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的蛋糕很難再做大，開(kāi)發(fā)商正在步入零和游戲時(shí)代，“分蛋糕”是當(dāng)前和今后的主旋律。近年來(lái)，龍頭房企的市占率越來(lái)越高，比如2016年中招保萬(wàn)金、碧桂園和龍湖這6家龍頭房企按住宅銷(xiāo)售金額口徑計(jì)算的市占率高達(dá)12.8%，高出2015年底2.8個(gè)百分點(diǎn)，幾乎是2009年的3倍。

三、城市房?jī)r(jià)的決定因素

我們經(jīng)常會(huì)問(wèn)，為什么有些城市的房?jī)r(jià)會(huì)持續(xù)上漲？雖然決定一個(gè)城市房?jī)r(jià)的因素五花八門(mén)，但產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、人口因素和開(kāi)發(fā)模式是最為重要的三個(gè)變量。

一個(gè)城市的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)可以在很大程度上決定了這個(gè)城市的居民收入情況，而且好的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)還可以對(duì)資源和人口形成可持續(xù)的吸納效應(yīng)，高端綠色的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也會(huì)使得城市更加宜居，所有這些因素都是支撐一個(gè)城市房?jī)r(jià)非常重要的力量，典型的城市如上海、深圳和杭州。人口因素主要包括人口總量和人口年齡結(jié)構(gòu)這兩個(gè)方面。能夠?qū)θ丝谛纬沙掷m(xù)吸納力而且年齡相對(duì)較輕的城市的房?jī)r(jià)大都比較堅(jiān)挺，因?yàn)椴粩嘤咳氲哪贻p人口會(huì)對(duì)房屋形成持久的剛性需求，這也是深圳房?jī)r(jià)大幅上漲的重要原因之一，因?yàn)樯钲诘钠骄挲g不足30歲，隨著深圳平均年齡逐漸上升，未來(lái)非常大概率還會(huì)有一波改善需求購(gòu)房潮。

最后一個(gè)影響城市房?jī)r(jià)的重要因素是城市開(kāi)發(fā)模式，“攤大餅”模式最為常見(jiàn)。在這種模式下，政府會(huì)在距離老市區(qū)很遠(yuǎn)的地方規(guī)劃一個(gè)面積是老市區(qū)很多倍的新城區(qū)，政府和當(dāng)?shù)孛襟w會(huì)極大地提高社會(huì)對(duì)新城區(qū)的期望，如引入多條公交路線(xiàn)，規(guī)劃地鐵和名校搬遷等，甚至很多政府還喊出了政府系統(tǒng)整體遷入的口號(hào)。然而，受制于地方財(cái)力等原因，政府的承諾最終難以落地，新城區(qū)不僅沒(méi)能很好地將老城區(qū)人口“搬遷”過(guò)去，而且由于城市本身吸納能力不足，新城區(qū)大量被投機(jī)和瘋炒的樓市也沒(méi)能吸引預(yù)想的大量外地人口前來(lái)接盤(pán)，這樣的新城區(qū)最后只能淪落為“空城”和“鬼城”。與之相反的是，還有一種以有序舊城改造和適度由內(nèi)向外逐層推進(jìn)的“卷花卷”式開(kāi)發(fā)模式。在這種開(kāi)發(fā)模式下，不論是舊城改造用地還是新舊交界用地都可以在很大程度上“分享”老城區(qū)的成熟配套，而且隨著基建不斷向外進(jìn)行延伸，原來(lái)的新城區(qū)也會(huì)逐漸變成老城區(qū)，“新的老城區(qū)”外邊界上的新區(qū)也就能夠較好地分享“新的老城區(qū)”的配套，從而實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)。同時(shí)，這種開(kāi)發(fā)模式還可以根據(jù)城市的發(fā)展?fàn)顩r和人口流入情況靈活地對(duì)開(kāi)發(fā)面積進(jìn)行調(diào)整，從而可以較好地實(shí)現(xiàn)一個(gè)城市的“階梯型”房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)模式。

綜上所述，中國(guó)樓市已經(jīng)進(jìn)入了“下半場(chǎng)”，政府刺激樓市只會(huì)加大危機(jī)的可能性。在后“黃金時(shí)代”，中國(guó)樓市將逐漸走向集群化，超級(jí)城市群（圈）或是中國(guó)樓市的下一個(gè)春天。開(kāi)發(fā)商正在步入零和游戲時(shí)代，“分蛋糕”是當(dāng)前和今后的主旋律。對(duì)廣大三四線(xiàn)城市來(lái)說(shuō)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的弱勢(shì)、人口吸納能力的不足和“攤大餅”式開(kāi)發(fā)模式的弊病決定了這些城市的樓市在短期之內(nèi)難以調(diào)頭回升，去庫(kù)存仍是中國(guó)樓市長(zhǎng)期而艱巨的任務(wù)。