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合理股價(jià)可定位于1.7-1.9倍10年發(fā)行后動(dòng)態(tài)PB。若充分行使A股和H股的超額配售權(quán)，農(nóng)行最大發(fā)行量為547.94 股，其中A 股不超過255.71億股，通過香港公開發(fā)行和國際配售初步發(fā)行不超過292.24億股。目前其他四大行H股10年平均動(dòng)態(tài)PE約10倍；平均動(dòng)態(tài)PB約1.8倍，而根據(jù)我們的目標(biāo)價(jià)，其他四大行目前估值低于合理估值約15%-20%，即其他國有銀行合理PE大約12倍，合理PB2.1倍左右。雖然農(nóng)行在農(nóng)村業(yè)務(wù)上的發(fā)展?jié)摿^大，從農(nóng)村金融的成長潛力上說好于其他三大行，但資產(chǎn)質(zhì)量上存在弱勢(shì)，三農(nóng)事業(yè)部盈利模式尚不成熟，前景仍存不確定性，在合理估值上仍應(yīng)較其他國有行平均水平適當(dāng)折價(jià)。我們認(rèn)為，農(nóng)行10年合理估值可定位于動(dòng)態(tài)PE11倍左右，PB1.7-1.9倍。

發(fā)行價(jià)最好不超過2.7元人民幣，對(duì)應(yīng)發(fā)行后動(dòng)態(tài)PB不超過1.63倍?？紤]充分行使超額配售，假設(shè)農(nóng)行發(fā)行后10年P(guān)B在1.5-1.9之間，相當(dāng)于發(fā)行價(jià)在2.43-3.37元人民幣，發(fā)行后10年P(guān)E位于9.33-12.96之間。綜合考慮2.65-3.12元之間為合理股價(jià)區(qū)間的判斷，以及應(yīng)給予發(fā)行價(jià)小幅上行空間，我們認(rèn)為發(fā)行價(jià)最好不超過2.7元，對(duì)應(yīng)發(fā)行后10年P(guān)E和PB不超過10.40和1.63倍。我們認(rèn)為發(fā)行價(jià)在2.4-2.7元之間較為合適，對(duì)應(yīng)發(fā)行后10年P(guān)E和PB分別為9.25-10.40倍，1.49-1.63倍，對(duì)應(yīng)09年P(guān)B1.65-1.79倍。

1.7-1.9倍的動(dòng)態(tài)PB對(duì)應(yīng)二級(jí)市場合理股價(jià)2.81-3.14元。按照招股書公布的公司自身的盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)10年盈利不低于829.10億元，考慮到該預(yù)測(cè)應(yīng)較為保守，我們假設(shè)公司10年盈利845億元，對(duì)應(yīng)30%的盈利增長。假設(shè)發(fā)行價(jià)為2.6元，考慮充分行使超額配售，1.7-1.9倍的動(dòng)態(tài)PB 對(duì)應(yīng)合理股價(jià)在2.81-3.14元，對(duì)應(yīng)10年動(dòng)態(tài)PE10.81-12.09倍，較發(fā)行價(jià)上行空間在6.25%-18.75%。

若剔除09年將分配給老股東的200億現(xiàn)金分紅，農(nóng)行09年末的核心資本充足率為7.28%，資本充足率為9.61%，考慮超額配售，若發(fā)行價(jià)在2.4-2.7元之間，發(fā)行后核心資本充足率將在10.24-10.60%，資本充足率在12.57%-12.93%。

融資規(guī)模低于市場預(yù)期，估值進(jìn)一步拉低銀行整體估值的可能性不大。考慮充分行使超額配售，A+H共發(fā)行約548億，若發(fā)行價(jià)為2.6元，融資總額1426億，也遠(yuǎn)低于此前市場預(yù)期的約300 億美元；其中A股666億元，H股761億元。同時(shí)考慮到保險(xiǎn)、基金等市場資金對(duì)農(nóng)行的配置需求也較大，我們認(rèn)為融資帶來的市場壓力并不是很大。只要發(fā)行價(jià)不明顯低于市場一致預(yù)期的合理估值，我們認(rèn)為農(nóng)行的上市并不會(huì)進(jìn)一步拉低銀行整體估值。

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