⊙長(zhǎng)盛基金固定收益部 蔡賓

可以確認(rèn)的是，近期宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示：我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于進(jìn)一步的恢復(fù)當(dāng)中。

從總量數(shù)據(jù)來(lái)看，物價(jià)、工業(yè)生產(chǎn)、發(fā)電量數(shù)據(jù)在持續(xù)回升；雖然中央項(xiàng)目固定資產(chǎn)投資增速出現(xiàn)回落，但是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的高速增長(zhǎng)使得總量的固定資產(chǎn)投資維持在30%以上的高位；外需對(duì)經(jīng)濟(jì)依然構(gòu)成拖累，但9月以來(lái)外需改善的趨勢(shì)進(jìn)一步明顯，出口降幅明顯收窄。

我們判斷，在貨幣政策未做出前瞻性調(diào)整前提下，政府的非市場(chǎng)化行為可能使得經(jīng)濟(jì)周期的輪換頻率有所加快，未來(lái)中期可能經(jīng)歷“復(fù)蘇—過(guò)熱—滯脹”的快速周期輪換。明年一季度經(jīng)濟(jì)周期的復(fù)蘇進(jìn)程將進(jìn)一步確認(rèn)，屆時(shí)通脹水平將有明顯加速跡象，滯脹風(fēng)險(xiǎn)會(huì)逐漸加大。

資金面上，財(cái)政存款的投放和債券發(fā)行量的減少改善了近期的債市供求關(guān)系，迪拜債務(wù)違約事件使投資者的避險(xiǎn)情緒回升，美國(guó)國(guó)債收益率下降以及央行上調(diào)央票利率晚于預(yù)期，也對(duì)債市形成了一定的正面支持。短期而言，債券市場(chǎng)近期仍將維持小幅反彈的勢(shì)頭。

但非信用產(chǎn)品短期內(nèi)的配置性機(jī)會(huì)并不存在?；久嫔?，目前的宏觀經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇已經(jīng)具備了一定的可持續(xù)性，物價(jià)同比也開(kāi)始強(qiáng)勁反彈，通脹不僅存在于預(yù)期中，而且已經(jīng)是正在迫近的現(xiàn)實(shí)?；谪泿艑?duì)物價(jià)傳導(dǎo)的長(zhǎng)期相關(guān)性，09年大量投放的貸款和貨幣增量，對(duì)未來(lái)的潛在通脹威脅不容忽視。

政策面上，一些受金融危機(jī)沖擊較小的國(guó)家，如以色列、澳大利亞以及挪威已經(jīng)將貨幣政策轉(zhuǎn)向了升息周期，央行在明年采取更具信號(hào)意義的政策調(diào)整將勢(shì)在必行，當(dāng)前已經(jīng)存在較強(qiáng)的加息預(yù)期。

資金面上，目前商業(yè)銀行依舊存在很強(qiáng)的信貸投放意愿，明年年初新增信貸的再次飆升必將逆轉(zhuǎn)短期內(nèi)的資金面利好?？傮w而言，債市整體面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)已十分巨大，伴隨著公開(kāi)市場(chǎng)利率上行、貨幣市場(chǎng)利率走高以及基準(zhǔn)利率可能出現(xiàn)的上調(diào)，未來(lái)收益率曲線的上移平坦化將是必然趨勢(shì)。因此，非信用產(chǎn)品方面，應(yīng)該以防御為主，維持低久期策略，選擇有利時(shí)機(jī)對(duì)投資價(jià)值較高的浮息債加以配置。

信用產(chǎn)品方面，宏觀經(jīng)濟(jì)回暖促使企業(yè)基本面好轉(zhuǎn)，降低企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行重返交易所債券市場(chǎng)或即將成行，保險(xiǎn)公司信用產(chǎn)品投資上限提高至40%、放開(kāi)對(duì)無(wú)擔(dān)保債和中期票據(jù)的投資限制已經(jīng)有所推進(jìn)。即使非信用產(chǎn)品收益率上行，信用利差可能會(huì)出現(xiàn)縮小的趨勢(shì)，高息票也有助于抵御收益率上行風(fēng)險(xiǎn)。因此2009年年末到明年年初存在高票息信用債的階段性配置機(jī)會(huì)，應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注公司債一級(jí)市場(chǎng)，通過(guò)優(yōu)選信用資質(zhì)中等的3-5年期品種，在獲取高票息保護(hù)的同時(shí)規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

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