第一上海 李雪晶

李寧(2331,賣出)：庫存積壓嚴重，前景存較大不確定性，降至賣出評級

公司昨日發(fā)出盈警并召開分析師會議，管理層預(yù)估上半年收入將有5%的倒退，由于毛利率下降及銷售費用增加，凈利潤率將下降6-7 個百分點。我們預(yù)期公司2011年上半年凈利潤將較去年下滑45.8%至3.15 億元，并將2011-13 年盈利預(yù)測調(diào)低36-37%。盡管公司股價昨日已有大幅度調(diào)整，但現(xiàn)估值水平仍然遠高于同業(yè)，考慮到公司前景仍存有較大的不確定性，我們以公司最低的歷史市盈率11 倍計，得出新目標價為7.25 港元，較昨日收市價還有37.2%的下跌空間，因此調(diào)降評級至賣出。

11 年上半年業(yè)績將遠遜于我們預(yù)期

公司昨日發(fā)出盈警并召開分析員會議，管理層對2011 年上半年的營運情況作出以下預(yù)估：1)由于上半年的同店增速未見改善，零售端的庫存積壓上升，補單亦見減少，公司預(yù)期上半年收入將倒退5%；2)由于公司讓利予分銷商，將批發(fā)折扣從5 折調(diào)至4.7 折，原材料價格上升，毛利率預(yù)期降約1 個百分點；3)由于增加開設(shè)自營店，當中租金及人工成本大幅增加，再加上公司在廣告費用投入增加，整體銷售及管理費用費比將從去年的31.8%增加7 個百分點；4) 管理層預(yù)期公司上半年的凈利潤率將按年下跌6-7 個百分點。

大幅下調(diào)11-13 年盈利預(yù)測36-37%

根據(jù)以上預(yù)估，我們預(yù)期公司上半年的收入將倒退5%，但由于銷售費用劇增及毛利率下跌，我們預(yù)期公司2011 年上半年凈利潤將較去年下滑45.8%至3.15 億元。而全年預(yù)測方面，渠道庫存積壓嚴重，公司將加大開設(shè)更多自營工廠店，預(yù)期經(jīng)銷開支在下半年將繼續(xù)有所提升，再加上明年為奧運年，我們預(yù)期公司將加大廣告投入開支，因此我們調(diào)升對銷售及管理費用預(yù)測，并大幅調(diào)低2011-13 年的盈利預(yù)測36-37%。

削目標價至7.25 港元，降至賣出評級

我們認為渠道改革進展并未如我們早前預(yù)期理想，盡管明年為奧運年，公司有望借此帶動銷售增長，但廣告費用投入增加、自營店的租金及人工成本等上升，將繼續(xù)蠶食公司利潤率。盡管公司股價昨日已見大幅度調(diào)整，但現(xiàn)估值水平仍然遠高于同業(yè)，考慮到公司前景仍存有較大的不確定性，我們以公司最低的歷史市盈率11 倍計，得出新目標價為7.25 港元，較昨日收市價還有37.2%的下跌空間，因此調(diào)降評級至賣出。