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第一上海 李雪晶

李寧(2331,賣出)：庫存積壓嚴(yán)重，前景存較大不確定性，降至賣出評(píng)級(jí)

公司昨日發(fā)出盈警并召開分析師會(huì)議，管理層預(yù)估上半年收入將有5%的倒退，由于毛利率下降及銷售費(fèi)用增加，凈利潤率將下降6-7 個(gè)百分點(diǎn)。我們預(yù)期公司2011年上半年凈利潤將較去年下滑45.8%至3.15 億元，并將2011-13 年盈利預(yù)測(cè)調(diào)低36-37%。盡管公司股價(jià)昨日已有大幅度調(diào)整，但現(xiàn)估值水平仍然遠(yuǎn)高于同業(yè)，考慮到公司前景仍存有較大的不確定性，我們以公司最低的歷史市盈率11 倍計(jì)，得出新目標(biāo)價(jià)為7.25 港元，較昨日收市價(jià)還有37.2%的下跌空間，因此調(diào)降評(píng)級(jí)至賣出。

11 年上半年業(yè)績將遠(yuǎn)遜于我們預(yù)期

公司昨日發(fā)出盈警并召開分析員會(huì)議，管理層對(duì)2011 年上半年的營運(yùn)情況作出以下預(yù)估：1)由于上半年的同店增速未見改善，零售端的庫存積壓上升，補(bǔ)單亦見減少，公司預(yù)期上半年收入將倒退5%；2)由于公司讓利予分銷商，將批發(fā)折扣從5 折調(diào)至4.7 折，原材料價(jià)格上升，毛利率預(yù)期降約1 個(gè)百分點(diǎn)；3)由于增加開設(shè)自營店，當(dāng)中租金及人工成本大幅增加，再加上公司在廣告費(fèi)用投入增加，整體銷售及管理費(fèi)用費(fèi)比將從去年的31.8%增加7 個(gè)百分點(diǎn)；4) 管理層預(yù)期公司上半年的凈利潤率將按年下跌6-7 個(gè)百分點(diǎn)。

大幅下調(diào)11-13 年盈利預(yù)測(cè)36-37%

根據(jù)以上預(yù)估，我們預(yù)期公司上半年的收入將倒退5%，但由于銷售費(fèi)用劇增及毛利率下跌，我們預(yù)期公司2011 年上半年凈利潤將較去年下滑45.8%至3.15 億元。而全年預(yù)測(cè)方面，渠道庫存積壓嚴(yán)重，公司將加大開設(shè)更多自營工廠店，預(yù)期經(jīng)銷開支在下半年將繼續(xù)有所提升，再加上明年為奧運(yùn)年，我們預(yù)期公司將加大廣告投入開支，因此我們調(diào)升對(duì)銷售及管理費(fèi)用預(yù)測(cè)，并大幅調(diào)低2011-13 年的盈利預(yù)測(cè)36-37%。

削目標(biāo)價(jià)至7.25 港元，降至賣出評(píng)級(jí)

我們認(rèn)為渠道改革進(jìn)展并未如我們?cè)缜邦A(yù)期理想，盡管明年為奧運(yùn)年，公司有望借此帶動(dòng)銷售增長，但廣告費(fèi)用投入增加、自營店的租金及人工成本等上升，將繼續(xù)蠶食公司利潤率。盡管公司股價(jià)昨日已見大幅度調(diào)整，但現(xiàn)估值水平仍然遠(yuǎn)高于同業(yè)，考慮到公司前景仍存有較大的不確定性，我們以公司最低的歷史市盈率11 倍計(jì)，得出新目標(biāo)價(jià)為7.25 港元，較昨日收市價(jià)還有37.2%的下跌空間，因此調(diào)降評(píng)級(jí)至賣出。