趙娟

股指期貨正式推開了A股市場套利時代的大門。

股指期貨推出初期，在期現(xiàn)、跨期、跨市和跨品種四種主要套利方式中，期現(xiàn)套利將出現(xiàn)機會最多、收益率較大。

自4月16日至今，股指期貨四份合約相對于現(xiàn)貨持續(xù)溢價，出現(xiàn)做空期貨、做多現(xiàn)貨的期現(xiàn)套利機會。本文將詳解那些盡享初期盛宴的投資者如何實現(xiàn)期現(xiàn)套利。

初期機會最多

簡單講，期現(xiàn)套利就是指當期貨市場與現(xiàn)貨市場在價格上出現(xiàn)差距時，進行低買高賣從而獲利，是風險較低的一種方式。期現(xiàn)套利從方向上分為兩種：正向期現(xiàn)套利，當基差(基差即股指期貨與指數(shù)的差)大于無風險套利區(qū)間上限時，賣出期貨合約，同時買入相同頭寸的現(xiàn)貨組合，等待基差回歸于0時平倉；反向期現(xiàn)套利，當基差小于無風險套利區(qū)間下限時，買入期貨合約，同時賣出相同頭寸的現(xiàn)貨組合，等待基差回歸于0時平倉。對期現(xiàn)套利來說，成本測算非常重要。在套利組合中，成本主要包括手續(xù)費用、開倉沖擊成本、預期平倉沖擊成本和累計跟蹤偏離。

按照國際經(jīng)驗，在股指期貨推出1-2年后，套利機會將會逐漸消失，無風險套利的年化收益率絕大多數(shù)在3%之下。目前，國內(nèi)現(xiàn)貨市場價格波動的加劇、指數(shù)期貨市場機構(gòu)投資者的暫時缺位、期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的暫時喪失，會使得股指期貨上市初期的套利機會增多、套利空間加大。

目前四個股指期貨合約中，期現(xiàn)套利年化收益率比較高的是IF1005、IF1006合約，IF1009、IF1012合約存在流動性不足的問題，沖擊成本較大。

海通期貨根據(jù)4月22日的數(shù)據(jù)測算，如果上述合約的基差分別大于21點、29點、56點、94點時，即存在套利機會。“考慮到成本，最好再加上20個點，風險會更小?！焙Ｍㄆ谪浄治鰩熞π狸环Q。

4月19日，股票市場受到房地產(chǎn)政策利空影響出現(xiàn)大幅下跌時，盤中期現(xiàn)套利的機會最多。上午9點44分，IF1005合約期現(xiàn)套利年化收益率的峰值曾達到27%。直到4月22日，IF1005仍有5次盤中出現(xiàn)年化收益率在8%以上的套利機會，這意味著單次套利的收益率在0.7%左右。

如果以一手股指期貨合約做一次套利，則需要對應現(xiàn)貨組合約130萬元、保證金20萬元，再加上備用保證金 (通常建議留有2/3倉位的備用保證金)，完成一手套利至少需要約200萬元的資金量，若一天可進行2-3次的套利交易，大約獲得2%左右的無風險收益，即可獲利4萬元左右。

目前參與股指期貨的投資者較多參與的是單邊投機交易，以博取5倍的杠桿收益為目的，套利者相對較少。但直到4月22日，套利交易逐漸增加，可以看到，套利空間正在縮小，且盤中即出現(xiàn)了基差回歸于0可進行套利平倉的機會。

記者了解到，目前許多私募都將程序設(shè)定為出現(xiàn)15%以上的年化收益率機會才啟動套利交易，進行一次套利約有1%左右的無風險收益。

而考慮到?jīng)_擊成本等問題，通常低于5%的套利年化收益率的情況下，套利的風險便加大。

在股票市場沒有賣空機制的情況下，套利者沒有條件進行反向期現(xiàn)套利。我國融資融券還處于開展初期，融券的券種、數(shù)量、規(guī)模等多方面因素會對反向期現(xiàn)套利所要求的空頭現(xiàn)貨組合的構(gòu)建形成限制。

而分析人士多數(shù)認為，現(xiàn)階段的行情下，做多者居多，股指期貨可能會持續(xù)一段時間的溢價狀態(tài)，正向期現(xiàn)套利是套利交易的主流。

目前雖然有跨期套利機會出現(xiàn)，但是因為遠期合約的流動性問題，并且歷史數(shù)據(jù)較少，暫不適合進行跨期套利。

套利組合模擬

股指期貨套利交易均是瞬間、程序化的交易，按照交易者事先設(shè)定好的參數(shù)和指標，盤中出現(xiàn)套利機會由程序自動完成。

光大證券分析師介紹了完成期現(xiàn)套利的基本步驟：期現(xiàn)套利總體上包括三部分內(nèi)容：套利組合構(gòu)建、套利機會監(jiān)控以及套利交易(見附圖)。

套利交易在模擬組合監(jiān)控到有套利機會時開倉，在基差回歸于0時平倉，或者期貨合約到期平倉，如果在期貨合約到期之前沒有機會平倉，在到期日最后兩個小時里應該先對現(xiàn)貨組合逐步平倉，然后讓期貨合約到期交割結(jié)算。

對于滬深300指數(shù)來說，現(xiàn)貨模擬方法有多種，包括成分股復制、ETF組合模擬、標的指數(shù)基金模擬等等。

其中，以4：6的比例配置上證50ETF和深證100ETF，以3：1的比例配置上證180ETF和深證100ETF復制現(xiàn)貨，都是目前被普遍推薦的組合。

可以看到，期指上市以來，上述ETF基金成交量都顯著放大。上證180ETF從4月16日開始，日成交額從此前的幾千萬元迅速躍升至2億元至3億元，深證100ETF的成交額則從期指上市前的每日二三億元躥升至9億元。嘉實300LOF4月16日成交量較前日增大141%，19日繼續(xù)放量，成交金額達到1.06億元，較之4月5日增長200%，也表明套利資金運用該LOF指數(shù)基金進行套利。

使用ETF構(gòu)建現(xiàn)貨組合均是在其二級市場上買賣ETF，由于ETF本身存在套利機制，二級市場價格和凈值之間的價差可以忽略。考慮到利用ETF組合模擬指數(shù)存在偏差,應盡量在期現(xiàn)溢價較高時進行套利，否則可能面臨ETF跟蹤偏差的不確定性風險。

成分股復制套利通常需要的資金至少要1000萬以上，一般可分為完全復制和抽樣復制，其中完全復制方雖然跟蹤誤差很小但交易成本和沖擊成本極高，因此可行性非常差。通常，選擇各行業(yè)龍頭股，以50或100只滬深300成分股中權(quán)重較大、流動性較好以及與指數(shù)具有較高相關(guān)性的個股抽樣復制組合較為常見。

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