第1頁(yè):2005年以來(lái)流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題日趨突出第2頁(yè):目前出現(xiàn)的流動(dòng)性過(guò)剩主要是儲(chǔ)蓄、投資、消費(fèi)三個(gè)主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間長(zhǎng)期失衡第3頁(yè):短期可采用對(duì)策

□國(guó)元證券 屠海

復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 李明忠

上個(gè)世紀(jì)90年代末以前，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中面臨著流動(dòng)性不足的突出問(wèn)題，信貸膨脹的態(tài)勢(shì)相當(dāng)明顯。進(jìn)入新世紀(jì)后，流動(dòng)性發(fā)生了重大變化。特別是2005年以來(lái)，流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題日趨突出。

存貸差的持續(xù)背離。自國(guó)家實(shí)行新一輪的宏觀調(diào)控政策以來(lái)，各金融機(jī)構(gòu)的貸款余額增速逐漸低于存款余額增速，且二者的差距呈持續(xù)擴(kuò)大狀態(tài)。截至2006年底，金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)存款余額同比增長(zhǎng)18.2％，而同期金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額同比增長(zhǎng)12.8％，兩者增速差距達(dá)到5.4個(gè)百分點(diǎn)，存貸差已經(jīng)超過(guò)11萬(wàn)億元，存差與貸款余額比攀升到47.28％，而這個(gè)數(shù)字在1997年只有9％。這說(shuō)明商業(yè)銀行每吸收100元存款，只有約53元發(fā)放了貸款進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，有47元滯留在銀行市場(chǎng)。

貨幣超額供給。上世紀(jì)90年代后期，為了應(yīng)對(duì)亞洲金融危機(jī)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的沖擊,中國(guó)人民銀行采取了一系列寬松的貨幣政策,造成貨幣的長(zhǎng)期超額供給。M2與GDP的差額持續(xù)擴(kuò)大，其比值總體呈上升趨勢(shì)。例如,2007年上半年,M1和M2同比分別增長(zhǎng)20.92%和17.06%,但GDP的增速為11.5％,貨幣超額供給的態(tài)勢(shì)依然嚴(yán)重。

超額準(zhǔn)備金迅速上升。由于市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩，銀行業(yè)只能將過(guò)剩的流動(dòng)性以超額準(zhǔn)備金的形式放在中央銀行。超額準(zhǔn)備金由2000年末的4000億元增長(zhǎng)到2006年的16101億元，年均增長(zhǎng)26％。2005年3月，中國(guó)人民銀行雖然將超額準(zhǔn)備金利率由1.62％下調(diào)到0.99％，但金融機(jī)構(gòu)上存的超額準(zhǔn)備金仍然在上升，到2006年底達(dá)到16101億元。

資產(chǎn)價(jià)格快速上升。流動(dòng)性過(guò)剩的一個(gè)突出表現(xiàn)就是資產(chǎn)價(jià)格的快速上升，主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)和證券市場(chǎng)兩大類。第一，2003年以來(lái)，全國(guó)35個(gè)大中城市的房地產(chǎn)銷售價(jià)格指數(shù)快速上升，2005年5月中央出臺(tái)了房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策,長(zhǎng)三角地區(qū)的地產(chǎn)價(jià)格暫時(shí)有所回落,但2007年以來(lái)，全國(guó)大中城市的地產(chǎn)價(jià)格卻出現(xiàn)了明顯上升的勢(shì)頭,期房?jī)r(jià)格表現(xiàn)得更為明顯。第二，2005年7月以來(lái)證券市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)大幅上揚(yáng)，上證綜指在2005年7月1日才1055.59點(diǎn)，而在2007年10月份就已達(dá)到5900點(diǎn)以上，這些都說(shuō)明了資產(chǎn)價(jià)格呈急劇上漲之勢(shì)。

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實(shí)證研究表明外匯占款是流動(dòng)性過(guò)剩的重要原因，外匯占款為什么會(huì)迅速增長(zhǎng)？存貸差為什么會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)？更深層次原因是什么？從體制和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)角度看，我國(guó)目前出現(xiàn)的流動(dòng)性過(guò)剩主要是儲(chǔ)蓄、投資、消費(fèi)三個(gè)主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間長(zhǎng)期失衡，矛盾不斷積累，并在一定內(nèi)外部條件激發(fā)下導(dǎo)致的必然結(jié)果。

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)實(shí)施的趕超戰(zhàn)略主要是在政府主導(dǎo)下，以投資來(lái)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，這種增長(zhǎng)模式的一個(gè)顯著特征就是高儲(chǔ)蓄（投資）、低消費(fèi)，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期資本、產(chǎn)品短缺的情況下，高儲(chǔ)蓄對(duì)于彌補(bǔ)資金缺口具有積極意義。東亞國(guó)家（地區(qū)）普遍具有高儲(chǔ)蓄率的特征，但仍然難以和中國(guó)相比，90年代以來(lái)，我國(guó)儲(chǔ)蓄率始終保持在40％左右的高位，2005年甚至達(dá)到49.8％；消費(fèi)率最高只有62.4％，2000年以來(lái)出現(xiàn)明顯的下降趨勢(shì)，2005年只有51.9％。90年代中期隨著短缺經(jīng)濟(jì)的結(jié)束，失衡導(dǎo)致的問(wèn)題趨于尖銳。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下，消費(fèi)引導(dǎo)投資，沒有消費(fèi)的支撐，資本品的價(jià)值無(wú)法實(shí)現(xiàn)。當(dāng)消費(fèi)率低于均衡水平，而儲(chǔ)蓄（投資）率高于均衡水平時(shí)，則過(guò)多的投資不能被消費(fèi)吸收，這導(dǎo)致兩方面的問(wèn)題：在實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面，高儲(chǔ)蓄－低消費(fèi)導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩和通貨緊縮；在金融市場(chǎng)上，產(chǎn)能過(guò)剩、投資前景不佳導(dǎo)致銀行惜貸和企業(yè)慎貸，這又導(dǎo)致資金沉淀在銀行系統(tǒng)內(nèi)。同時(shí)90年代后期開始的三大改革（醫(yī)療、教育、住房），使得公眾的儲(chǔ)蓄和預(yù)防動(dòng)機(jī)顯著上升，進(jìn)一步抑制了消費(fèi)支出。90年代后期以來(lái)，儲(chǔ)蓄、消費(fèi)失衡導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩和資金在銀行系統(tǒng)的大量沉淀，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部失衡導(dǎo)致了流動(dòng)性過(guò)剩。由于目前資本賬戶還沒有完全放開，過(guò)剩的產(chǎn)能只能通過(guò)出口商品的形式來(lái)釋放，從而緩解內(nèi)部經(jīng)濟(jì)失衡。

出口導(dǎo)向型貿(mào)易模式與外部經(jīng)濟(jì)失衡。改革開放以來(lái)，我國(guó)積極實(shí)施了出口導(dǎo)向型的對(duì)外貿(mào)易模式來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，尤其是1998年以來(lái)，我國(guó)面對(duì)短缺經(jīng)濟(jì)逐漸結(jié)束的內(nèi)需壓力和東南亞金融危機(jī)的外部沖擊，在國(guó)際產(chǎn)業(yè)分工日益深化的環(huán)境下，充分利用國(guó)際制造業(yè)轉(zhuǎn)移的機(jī)會(huì)，又進(jìn)一步強(qiáng)化了“出口導(dǎo)向”型的發(fā)展模式。一方面，這種模式有效地拉動(dòng)了我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但另一方面，這種發(fā)展模式使高儲(chǔ)蓄率下的國(guó)內(nèi)投資與消費(fèi)的內(nèi)部失衡在一定程度上轉(zhuǎn)換成了進(jìn)出口之間的外部失衡。隨著對(duì)外出口的迅速增長(zhǎng)，我國(guó)的對(duì)外貿(mào)易順差也大幅上升，2000年我國(guó)的經(jīng)常賬戶順差為205億元，而到了2006年我國(guó)的貿(mào)易順差達(dá)到了1774.7億元，外貿(mào)依存度達(dá)到了66％，這在大國(guó)中是絕無(wú)僅有的。迅速增長(zhǎng)的外貿(mào)順差導(dǎo)致了我國(guó)人民幣升值壓力日益增大。2003年以來(lái)，由于我國(guó)工業(yè)化和城市化加速以及國(guó)際制造業(yè)轉(zhuǎn)移，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行進(jìn)入新一輪的擴(kuò)張周期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，2003～2006年均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度達(dá)到10％以上。由于人民幣升值預(yù)期及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，吸引了大量的國(guó)際游資通過(guò)各種途經(jīng)進(jìn)入我國(guó)，這又導(dǎo)致了資本項(xiàng)目下的順差，央行為了維持經(jīng)濟(jì)及匯率的穩(wěn)定被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣，導(dǎo)致了流動(dòng)性過(guò)剩。

至此，我們可以看出，內(nèi)部經(jīng)濟(jì)失衡一方面直接導(dǎo)致了流動(dòng)性過(guò)剩，同時(shí)還是外部性失衡的誘因，而外部性失衡又進(jìn)一步加劇了流動(dòng)性過(guò)剩。

流動(dòng)性過(guò)剩是我國(guó)增長(zhǎng)模式、經(jīng)濟(jì)體內(nèi)、外部等方面長(zhǎng)期失衡、不斷積累并在一定條件下出現(xiàn)的現(xiàn)象，如果不能采取有效的措施，可能導(dǎo)致嚴(yán)重的后果。流動(dòng)性過(guò)剩造成不斷累積的金融資產(chǎn)價(jià)值高估，很有可能帶來(lái)經(jīng)濟(jì)衰退甚至金融危機(jī)。東南亞一些國(guó)家和地區(qū)由于沒有很好地控制流動(dòng)性過(guò)剩，在90年代末金融危機(jī)之后出現(xiàn)了報(bào)復(fù)性的本幣貶值，股市和樓市暴跌；美國(guó)的次級(jí)房貸危機(jī)本質(zhì)上也是一個(gè)流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題，不良的按揭資產(chǎn)被證券化，實(shí)際上是把銀行的部門風(fēng)險(xiǎn)向整個(gè)（國(guó)際）金融市場(chǎng)擴(kuò)散。在此短期可采用以下對(duì)策：

財(cái)政債券和央行票據(jù)聯(lián)合干預(yù)。發(fā)行央行票據(jù)對(duì)沖過(guò)剩流動(dòng)性，這是央行穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)通常最常采用的工具。財(cái)政部在2007年6月和8月分別發(fā)行1.55萬(wàn)億、6000億特別國(guó)債用于購(gòu)買外匯，對(duì)于中國(guó)人民銀行來(lái)說(shuō)只不過(guò)是用特別國(guó)債替換了部分央行票據(jù)。一方面可以減少我國(guó)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部的流動(dòng)性，另一方面也可緩解人民幣升值壓力，可謂一舉兩得。

上調(diào)存款準(zhǔn)備金率。一般來(lái)說(shuō)，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率可以減少基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量，從而降低流動(dòng)性。但此舉也降低了商業(yè)銀行的貨幣乘數(shù)，削弱了其與國(guó)外銀行的競(jìng)爭(zhēng)力。

調(diào)整出口鼓勵(lì)政策。取消一些不合理的出口退稅政策，強(qiáng)化出口企業(yè)的成本和競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)，出口商品的低成本不應(yīng)該以資源、環(huán)境以及低勞動(dòng)力工資為代價(jià)。一方面可以抑制出口快速增長(zhǎng)，同時(shí)還可以調(diào)整國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，緩解內(nèi)部失衡。

要從根本上解決流動(dòng)性過(guò)剩，就必須從改變經(jīng)濟(jì)內(nèi)、外失衡的狀況入手，這是治本。第一，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和增長(zhǎng)方式的改變，明確政府在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的作用和地位；第二，行之有效地推動(dòng)醫(yī)療、教育、住房制度改革，減弱居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)；第三，建立銀行與證券市場(chǎng)的有效連接模式，由于證券市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后，我國(guó)現(xiàn)階段流動(dòng)性過(guò)剩更多地集中在銀行系統(tǒng)，而銀行自身的投資渠道受到限制，使其過(guò)剩的流動(dòng)性不能得到有效的釋放；第四，加快國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)一體化的建設(shè)，我國(guó)的流動(dòng)性過(guò)剩大都存在于東部沿海地區(qū)，而同時(shí)廣大的中西部地區(qū)卻流動(dòng)性相對(duì)不足，地區(qū)之間的經(jīng)濟(jì)合作如果能真正做到實(shí)處，東部的流動(dòng)性相對(duì)過(guò)剩就會(huì)流入中西部，從而促進(jìn)地區(qū)之間的協(xié)調(diào)發(fā)展。