劉杉

劉杉，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士、中華工商時(shí)報(bào)副總編輯、兼任南開大學(xué)國(guó)經(jīng)所教授，北京工商大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授、中國(guó)人民大學(xué)信托與基金研究所研究員、北京師范大學(xué)管理學(xué)院MBA導(dǎo)師，曾供職于中國(guó)人民銀行深圳分行，著有《中國(guó)再平衡》，《聚焦生活中的經(jīng)濟(jì)學(xué)》。

導(dǎo)語(yǔ)：筆者認(rèn)為，IPO注冊(cè)制推出，不會(huì)結(jié)束牛市，只是帶來(lái)一個(gè)中期調(diào)整，只有當(dāng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整見效，物價(jià)出現(xiàn)上漲壓力，新的加息周期啟動(dòng)時(shí)，A股牛市盛宴才會(huì)結(jié)束。

上證指數(shù)開始沖擊4000點(diǎn)，市場(chǎng)雖有震蕩，但站上這一點(diǎn)位沒有任何懸念。目前市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板泡沫的擔(dān)心增加，但看空者仍屬少數(shù)，從宏觀經(jīng)濟(jì)框架看股市，應(yīng)該對(duì)后市繼續(xù)持樂觀態(tài)度。

盡管“中國(guó)大媽”開始活躍，但此輪牛市將顛覆對(duì)A股的傳統(tǒng)認(rèn)識(shí)。從全球經(jīng)濟(jì)看，因美元體制失衡導(dǎo)致的世界經(jīng)濟(jì)再平衡，將持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，而發(fā)達(dá)市場(chǎng)出現(xiàn)的一個(gè)新常態(tài)就是低增長(zhǎng)、低利率和高資產(chǎn)泡沫。這是因?yàn)?，結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速下降，而政府在經(jīng)歷去杠桿后，不得不通過(guò)量化寬松貨幣政策來(lái)燙平周期，因而低成本資金的過(guò)度充裕，成為維持股市泡沫的基礎(chǔ)條件。

發(fā)自去年的A股牛市，也是源于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降，導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好改變，再加上一系列改革政策推出，既為市場(chǎng)融資創(chuàng)造了便利條件，同時(shí)也促進(jìn)了新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，因而A股牛市將依托資金和改革兩大市場(chǎng)基礎(chǔ)。

從資金看，貨幣寬松不可避免，這是不得已的反周期措施。政府寄希望降息來(lái)改善實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資條件，但實(shí)際情況是，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降，導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，資金快速流入股市。以老眼光看，資金流入股市，會(huì)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但換個(gè)角度看，資金流入股市更具有積極意義。

在間接融資方面，國(guó)有經(jīng)濟(jì)是融資主體，其對(duì)資金成本并不敏感，因而實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資減少，客觀上會(huì)抑制無(wú)效融資的增長(zhǎng)。同時(shí)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)融資困難，也會(huì)加快結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐，反而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。當(dāng)然，眾多中小企業(yè)或因貸款難而破產(chǎn)倒閉，這既是客觀事實(shí)，也是客觀規(guī)律。小企業(yè)注定成為結(jié)構(gòu)調(diào)整犧牲品，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，小企業(yè)生命周期普遍偏短，因而這是結(jié)構(gòu)調(diào)整必須付出的經(jīng)濟(jì)成本。

資金流入股市，另一方面促進(jìn)了直接融資比重提高，特別是以互聯(lián)網(wǎng)和新能源等為代表的新興產(chǎn)業(yè)，獲得了更多融資機(jī)會(huì)。除二級(jí)市場(chǎng)追捧創(chuàng)業(yè)板外，大量風(fēng)險(xiǎn)投資和PE都在尋求投資項(xiàng)目，因而對(duì)于新產(chǎn)業(yè)而言，并不存在融資難問(wèn)題，關(guān)鍵是好項(xiàng)目少。

從改革看，金融市場(chǎng)的一系列改革活躍了資本市場(chǎng)，新金融工具推出，增加了資金供給，如融資融券快速增長(zhǎng)，兩融余額突破1.5萬(wàn)億，三個(gè)多月增長(zhǎng)50%。更重要的是，股市IPO改革已經(jīng)列入時(shí)間表，這為創(chuàng)業(yè)者提供了融資和變現(xiàn)機(jī)會(huì)，從而刺激了全民創(chuàng)業(yè)熱情。一個(gè)持續(xù)活躍的股票市場(chǎng)，既是政策催生的結(jié)果，也是實(shí)現(xiàn)全民創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)政策目標(biāo)的基礎(chǔ)。

由于創(chuàng)業(yè)板以民營(yíng)新興產(chǎn)業(yè)為主，其代表中國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向，因而創(chuàng)業(yè)板得到追捧。目前創(chuàng)業(yè)板平均市盈率為99倍，超過(guò)美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅時(shí)市盈率水平。2000年3月納斯達(dá)克指數(shù)歷史性高位時(shí)期，市盈率為82倍，同年美股科技類板塊平均市盈率最高為70.2倍。

簡(jiǎn)單比較，創(chuàng)業(yè)板泡沫似乎更大，破滅在即，但二者不可同日而語(yǔ)。一是技術(shù)時(shí)代不同。美科技股泡沫時(shí)期，互聯(lián)網(wǎng)股票仍屬炒概念，盈利前景難以預(yù)料。而今日，互聯(lián)網(wǎng)不僅成為實(shí)業(yè)，更是所有實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)工具，因而以“互聯(lián)網(wǎng)+”為代表的新興產(chǎn)業(yè)，其實(shí)是未來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向，因而具有客觀成長(zhǎng)基礎(chǔ)。二是貨幣存量不同。相比2000年，全球經(jīng)濟(jì)目前均處于量化寬松時(shí)代，貨幣存量大幅增長(zhǎng)，因而股票估值水平普遍偏高。在貨幣政策緊縮之前，股票市場(chǎng)就是一個(gè)貨幣推動(dòng)的市場(chǎng)，其估值最終由貨幣增量來(lái)決定。

不可否認(rèn)，包括創(chuàng)業(yè)板在內(nèi)的成長(zhǎng)性企業(yè)股票估值偏高，但在“新常態(tài)”下，資產(chǎn)泡沫是一個(gè)基本特征，可知的是，泡沫會(huì)迷醉人眼，不可知的是，泡沫何時(shí)會(huì)消散。

筆者認(rèn)為，IPO注冊(cè)制推出，不會(huì)結(jié)束牛市，只是帶來(lái)一個(gè)中期調(diào)整，只有當(dāng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整見效，物價(jià)出現(xiàn)上漲壓力，新的加息周期啟動(dòng)時(shí)，A股牛市盛宴才會(huì)結(jié)束。

在股票市場(chǎng)中，動(dòng)物精神才是主流。在非理性繁榮中能夠做到的唯一理性行為，是買進(jìn)并持有。雖然比做波段盈利要少，但在鼓聲停止時(shí)，逃命的空間要大得多。

（稿件版權(quán)歸鳳凰財(cái)經(jīng)所有，未經(jīng)許可，嚴(yán)禁轉(zhuǎn)載?。?/b>