劉杉

劉杉，經(jīng)濟學(xué)博士、中華工商時報副總編輯、兼任南開大學(xué)國經(jīng)所教授，北京工商大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院教授、中國人民大學(xué)信托與基金研究所研究員、北京師范大學(xué)管理學(xué)院MBA導(dǎo)師，曾供職于中國人民銀行深圳分行，著有《中國再平衡》，《聚焦生活中的經(jīng)濟學(xué)》。

編者按：央行趕在周六加班推出重磅政策，救市意圖明顯。盡管監(jiān)管層用心良苦，央行雙降政策對股市支撐作用有限。鑒于經(jīng)濟有企穩(wěn)苗頭，降準(zhǔn)支持實體經(jīng)濟的邊際效用在下降，央行此次定向降準(zhǔn)，釋放了新的政策信號。

周六下午央行突然宣布降息和定向降準(zhǔn)，此舉立刻被市場解讀為救市。筆者在上期小報告分析，證監(jiān)會先去杠桿，央行再出手寬松政策，這樣可以一箭雙雕。排練好的一出二人轉(zhuǎn)，由于證監(jiān)會搶了風(fēng)頭，央行不得不加碼出手。

同時祭出價格和數(shù)量兩種貨幣政策工具，不免讓市場感到震驚，從市場反應(yīng)看，政策達到預(yù)期心理效果。但如果僅僅將央行降息加定向降準(zhǔn)的政策組合解讀停留在救市層面，則忽略了宏觀政策更有意義的變化。

防止股市崩盤是央行雙降的最直接目的。

正常情況下，降息和降準(zhǔn)會輪番上陣，而不是好東西一起端出，此次央行兩面出手，應(yīng)該屬于應(yīng)急之舉。上周股市暴跌，周五逾2000只股票跌停，這樣的結(jié)果顯然不是市場自然調(diào)整，而是實實在在的股災(zāi)。當(dāng)日證監(jiān)會發(fā)言人的表現(xiàn)令人失望，其背后真實意圖也值得玩味。以證監(jiān)會的專業(yè)水平，應(yīng)該知道強制推行去杠桿的后果，在融資盤平倉和融券做空雙重沖擊下，大盤必然會加速度下跌，但證監(jiān)會對周五市場表現(xiàn)輕描淡寫，亦或是漫不經(jīng)心，亦或是推卸責(zé)任。后者可能性更大，畢竟此次股災(zāi)與證監(jiān)會“逆周期調(diào)節(jié)”關(guān)系密切，將股災(zāi)責(zé)任推給市場，本意是給自己解套，但證監(jiān)會前后表現(xiàn)矛盾，實際難以自圓其說。此次股災(zāi)背后更值得深思的是，為何市場空頭與監(jiān)管政策如此默契，到底是空頭利用了政策，還是政策迎合了空頭，這是另外一個謎。

不管答案如何，如果政府沒有動作，下周一的股市可能開啟恐怖下跌模式，央行趕在周六加班推出重磅政策，救市意圖明顯。盡管監(jiān)管層用心良苦，央行雙降政策對股市支撐作用有限，若想穩(wěn)定市場，監(jiān)管層應(yīng)該有更明確態(tài)度表達，特別需要證監(jiān)會直接發(fā)出信號。

穩(wěn)定股市是一回事，穩(wěn)定增長是另外一回事，雖然二者也有關(guān)系。央行降息和降準(zhǔn)是必備工具，本意是引導(dǎo)長期利率下行，提供充足流動性，此次貨幣政策用于托市，應(yīng)該是一魚兩吃，支持實體經(jīng)濟融資才是根本。不過央行此次降準(zhǔn)采用了定向方式，而非普遍性降準(zhǔn)，倒也透露出貨幣政策微妙變化。

鑒于經(jīng)濟有企穩(wěn)苗頭，再加上降準(zhǔn)釋放的流動性都流入了股市，因此降準(zhǔn)支持實體經(jīng)濟的邊際效用在下降。央行此次定向降準(zhǔn)，釋放了新的政策信號，除非應(yīng)對美元加息，央行此后或謹慎使用降準(zhǔn)工具，不再大水漫灌，以避免刺激股市，而是重新采用定向調(diào)控手段。盡管定向調(diào)控效率低下，但央行或更看重信號意義而非實際效果。

如果央行繼續(xù)放松貨幣政策，降息使用頻率一定高于降準(zhǔn)。利用救市機會，央行同時降息降準(zhǔn)，也是希望引導(dǎo)長期利率下降，為債券市場創(chuàng)造條件。這也驗證了前述猜測，即宏觀當(dāng)局在穩(wěn)增長過程中，轉(zhuǎn)向使用財政政策。若要增加財政投入，地方政府需要擴展發(fā)債渠道，因而降低長期利率目的之一就在于此。

在這樣政策權(quán)衡下，定向降準(zhǔn)實際釋放了另一個更重要信號，即貨幣政策傾向價格工具。不過讓人擔(dān)心的是，中國經(jīng)濟有自己運行邏輯，財政寬松必然帶來信貸寬松，如果沒有銀行信貸跟進，財政投入無法帶來乘數(shù)效應(yīng)。若銀行增加配套信貸，則傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)去產(chǎn)能過程也會止步不前。總的看，穩(wěn)增長短期要替代調(diào)結(jié)構(gòu)，增加投資就是最直接辦法，這在股市上表現(xiàn)為大盤藍籌股或出現(xiàn)更多機會。

股市周一企穩(wěn)可能性增大，而貨幣政策也似乎趨向穩(wěn)定，而不是擴張。

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