鳳凰財經(jīng)訊 “中國發(fā)展高層論壇2012年會”3月17日在北京釣魚臺國賓館舉行，本屆論壇的主題為“中國和世界：宏觀經(jīng)濟(jì)與結(jié)構(gòu)調(diào)整”。野村控股株式會社常任顧問氏家純一發(fā)言時稱，比如說北京的住房可支付率，也就是價格收入比已經(jīng)超過了二十倍，這比1990年東京房價達(dá)到頂峰時的要高得多，因此對這些指標(biāo)進(jìn)行密切的監(jiān)測，可以給我們提供非常好的早期的預(yù)警的信號。

以下是發(fā)言實錄：

氏家純一：非常感謝能夠邀請我來就房地產(chǎn)市場這樣一個話題進(jìn)行分享。非常寵幸能夠再次來到中國發(fā)展高層論壇。首先來談一談日本、美國和中國的房價問題。

來看一看在日本、美國和中國的房價，在泡沫期的變化，美國的房價從上世紀(jì)九十年代到2007年，增長的幅度比日本在八十年代到九十年代初期的增長幅度還要大。中國在二十一世紀(jì)前十年的中期的房價的增長，看上去不是特別明顯。但是七十個中國主要城市房價百分比的變化是非常顯著的，有些人說，現(xiàn)在情況可能比官方的數(shù)據(jù)要嚴(yán)重得多。

首先，它導(dǎo)致的原因是什么呢？首先是宏觀政策組合的這樣一個角色，日本那時的政策主要傾向于通過進(jìn)行國際合作，穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，來進(jìn)一步的穩(wěn)定美元的幣值。美國那時候呼吁日本去刺激國內(nèi)的需求，這樣就使得日本的國內(nèi)的貨幣政策非常寬松，這樣的寬松政策和一個緊縮性的財政政策帶來一個非常不平衡的政策組合。而緊縮性的財政政策，又導(dǎo)致了新發(fā)型的日本政府債券的不足，減少銀行的投資選擇，讓他們?nèi)ジ嗟倪M(jìn)行高風(fēng)險方面的投資，包括進(jìn)行房地產(chǎn)方面的投資。

日本銀行一方面是要保證整體價格水平的穩(wěn)定，但是他并沒有特別注意到資產(chǎn)價格上升這樣一個事實。就像紅線顯示的1987年降低它整個的折現(xiàn)率，2.55的折現(xiàn)率之后，日本銀行基本上到1989年之前，沒有改變銀行基本的折現(xiàn)率，在這幾年當(dāng)中，日本的地價卻上漲了13%，比同期的消費價格指數(shù)1%的增長，要超過了十倍以上。

而美國1990年到2007年的房地產(chǎn)泡沫，最多的是對于經(jīng)濟(jì)環(huán)境的過分自信，或者過分信心造成的，主要包括信息技術(shù)革命等等，這樣就到來了長期的資本流入，以及長期利率的下降。而美聯(lián)儲那個時候不愿意在泡沫剛生成的時候，就把它給戳破。同期，房地產(chǎn)的價格和股市卻出現(xiàn)了大幅飆升的情況。所以說美聯(lián)儲應(yīng)該承當(dāng)一定的責(zé)任，沒有從日本的教訓(xùn)當(dāng)中學(xué)習(xí)經(jīng)驗。

第二，引資銀行體系扮演的角色。大家可以看到日本，三個和房地產(chǎn)相關(guān)的產(chǎn)業(yè)，也就是非銀行機(jī)構(gòu)，房地產(chǎn)和建筑行業(yè)整體接收的貸款量，占到了在泡沫期整體銀行貸款的25%的水平。如果再算上從銀行貸出的住房抵押貸款，以及政府的住房項目的話，整體的占總貸款的水平大概超過50%。房地產(chǎn)相關(guān)的銀行貸款，包括住房貸款，在中國也出現(xiàn)了迅速的上升。但是現(xiàn)在可以看到，它現(xiàn)在大概只占了整個銀行貸款的20%。但是這樣的一個數(shù)據(jù)，并沒有告訴我們那些通過由地方政府設(shè)立的投資公司來發(fā)出的信用流入房地產(chǎn)的部分。因此一個合邏輯的解決方案，那就是地方政府應(yīng)當(dāng)被允許發(fā)行地方債，同時對房地產(chǎn)的持有應(yīng)當(dāng)進(jìn)行征稅。如果這樣的一種資金的另外可獲得的這樣一個途徑，被認(rèn)為是合適的話。

那么第三點，就是我們能不能提前找到這些房地產(chǎn)泡沫出現(xiàn)的信號呢？有一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他們開發(fā)出了一系列的金融的指標(biāo)，來評估對于房價是不是和它的經(jīng)濟(jì)價值是相輔相成的。主要包括這個房地產(chǎn)相關(guān)的貸款占整個銀行貸款的比重，以及價格收入比，或者是價格租金比。中國的這些指數(shù)，實際上已經(jīng)超出了它的正常的水平，超出了正常的經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為合理的水平。比如說北京的住房可支付率，也就是價格收入比已經(jīng)超過了二十倍，這比1990年東京房價達(dá)到頂峰時的要高得多，因此對這些指標(biāo)進(jìn)行密切的監(jiān)測，可以給我們提供非常好的早期的預(yù)警的信號。

第四，那就是房地產(chǎn)泡沫破滅之后的影響，基本上和相關(guān)的泡沫背后的資產(chǎn)的地產(chǎn)的價值占GDP的比重是相當(dāng)?shù)?。在日本，你從藍(lán)線當(dāng)中可以看到，這些曲線顯示了從土地價值的下降所帶來的資本的損失，實際上是要比相關(guān)股價的下降要大得多。我們從這些經(jīng)驗當(dāng)中學(xué)到或者說沒有學(xué)到什么呢？

首先，這種不平衡的政策組合，尤其是貨幣政策，是扮演了一個重要的角色。

第二，它也對整個房地產(chǎn)放貸這樣的一個判斷會產(chǎn)生誤判，如果只對銀行業(yè)的貸款進(jìn)行分析的話。

第三，相關(guān)的早期信號是人容易被錯過的，最后相關(guān)的泡沫破滅之后的深度和廣度，以及影響，中國房地產(chǎn)的上漲，在過去幾個月出現(xiàn)了下降的趨勢，現(xiàn)在這些政府已經(jīng)開始對貨幣政策進(jìn)行微調(diào)，可能更趨向?qū)捤?。但是我們?nèi)毡镜慕?jīng)驗告訴我們，可能會有一個房地產(chǎn)泡沫減退的一個誤覺，因此要始終保持警覺，謝謝。